Hook
600 tỷ nhân dân tệ (khoảng 89 tỷ USD) vừa được bơm vào thị trường chứng khoán Trung Quốc qua các quỹ ETF. Con số này đủ để cứu vãn chỉ số CSI 1000 khỏi đáy, nhưng liệu có đủ để xoa dịu cơn đói vốn của các công ty khai thác Bitcoin? Trong cùng tuần, VanEck công bố báo cáo cho thấy các công ty khai thác cần thêm 500 tỷ USD để hoàn thành kế hoạch mở rộng AI. Một con số lớn hơn gấp 5,6 lần so với gói cứu trợ của Trung Quốc. Câu hỏi đặt ra: tiền ở đâu? Và nếu không có, Bitcoin sẽ ra sao?
Context
Bitcoin halving tháng 4/2024 đã cắt giảm một nửa phần thưởng khối, làm giảm mạnh doanh thu từ hoạt động khai thác. Trong khi đó, giá Bitcoin vẫn ở mức cao (trên 60.000 USD), nhưng chi phí năng lượng và thiết bị tăng vọt khiến biên lợi nhuận của thợ đào siết chặt. Để thoát khỏi vòng xoáy, nhiều công ty khai thác hàng đầu như Hut 8, IREN đã chuyển hướng sang cung cấp dịch vụ trí tuệ nhân tạo (AI) – một thị trường đang tăng trưởng nóng. Họ biến các cơ sở khai thác thành trung tâm dữ liệu, tận dụng GPU thế hệ mới (NVIDIA H100/B200) để cho thuê sức mạnh tính toán cho các công ty AI.
Tuy nhiên, cuộc chuyển đổi này tốn kém hơn nhiều so với tưởng tượng. VanEck ước tính rằng chỉ riêng 8 công ty khai thác lớn nhất đã cần đầu tư thêm 500 tỷ USD trong 5 năm tới để xây dựng hạ tầng AI. Trong khi đó, thị trường chứng khoán toàn cầu đang lao đao vì nỗi lo suy thoái, đặc biệt là lĩnh vực bán dẫn – huyết mạch của ngành AI. Chỉ số Philadelphia Semiconductor (SOX) đã giảm 20% kể từ đầu năm 2025, kéo theo cổ phiếu của các nhà cung cấp chip như NVIDIA, AMD lao dốc. Và Trung Quốc, với gói cứu trợ 89 tỷ USD vào ETF công nghệ, đang cố gắng ngăn chặn một cuộc khủng hoảng tín dụng tại thị trường nội địa – nơi mà các công ty bán dẫn Trung Quốc như SMIC cũng chịu áp lực.
Core
VanEck, trong báo cáo đầu năm 2025, đã chỉ ra một thực tế nghiệt ngã: các công ty khai thác Bitcoin như Marathon Digital, Riot Platforms, CleanSpark không thể tự tài trợ cho các kế hoạch AI của họ. Họ đã vay mượn quá nhiều trong chu kỳ tăng giá 2023-2024, và việc tiếp cận thị trường vốn trong bối cảnh lãi suất cao là cực kỳ khó khăn. Khoảng cách 500 tỷ USD này có thể được lấp đầy bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, bán trái phiếu chuyển đổi, vay ngân hàng, hoặc – đáng ngại nhất – bán Bitcoin dự trữ.
Theo dữ liệu từ Glassnode, lượng Bitcoin do các thợ đào nắm giữ đã giảm từ 1,8 triệu BTC vào cuối năm 2024 xuống còn 1,6 triệu BTC hiện tại, nhưng vẫn rất lớn. Nếu các công ty khai thác buộc phải thanh lý một phần đáng kể số Bitcoin này để lấy vốn, áp lực bán có thể đẩy giá giảm sâu. Điều đặc biệt nguy hiểm là sự cộng hưởng: khi giá Bitcoin giảm, lợi nhuận khai thác giảm, buộc các công ty phải bán thêm – vòng xoáy tử thần.
Trong khi đó, các hợp đồng AI mà họ ký kết có thể là con dao hai lưỡi. Hut 8 đã ký một thỏa thuận dịch vụ trị giá 266 tỷ USD với một công ty AI vô danh, nhưng không công bố chi tiết về cam kết tài chính. IREN ký hợp đồng 28 tỷ USD với một ông lớn công nghệ, khiến cổ phiếu tăng 16% trong một ngày. Những con số này nghe có vẻ hoành tráng, nhưng liệu các công ty khai thác có đủ khả năng mua GPU và xây dựng cơ sở hạ tầng để thực hiện đúng hạn? Nếu không, họ sẽ phải đối mặt với các khoản phạt hoặc mất hợp đồng, làm trầm trọng thêm vấn đề thanh khoản.
Bối cảnh bên ngoài cũng không khả quan. Sự can thiệp của Trung Quốc thông qua các quỹ ETF do Tập đoàn Đầu tư Quốc gia Trung Quốc (China Investment Corporation) và Tập đoàn Tài chính Thành Ủy Bắc Kinh (Beijing Financial Street Group) quản lý đã giúp CSI 1000 hồi phục nhẹ, nhưng khối lượng giao dịch vẫn thấp. Lịch sử cho thấy các gói cứu trợ của Trung Quốc thường chỉ có tác dụng ngắn hạn. Nếu thị trường chứng khoán Trung Quốc lại lao dốc, các công ty bán dẫn toàn cầu sẽ chịu áp lực, ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận GPU của thợ đào. Hơn nữa, chi phí nhập khẩu thiết bị khai thác và linh kiện từ Trung Quốc có thể tăng do bất ổn thương mại.
Một góc nhìn kỹ thuật: các công ty khai thác đang cạnh tranh trực tiếp với những gã khổng lồ công nghệ như Amazon (AWS), Microsoft (Azure) và Google (GCP) trong lĩnh vực cho thuê GPU. Khác biệt duy nhất là họ có lợi thế về chi phí điện và kinh nghiệm quản lý trung tâm dữ liệu quy mô lớn. Nhưng để cạnh tranh, họ cần mua GPU thế hệ mới với giá gần 30.000 USD mỗi chiếc. Với 500 tỷ USD thiếu hụt, con số này tương đương khoảng 16,7 triệu GPU H100 – một lượng khổng lồ vượt xa khả năng sản xuất của NVIDIA trong 2 năm tới. Điều này cho thấy tham vọng của họ có phần viển vông, hoặc ít nhất là quá sớm.
Contrarian
Có một câu chuyện khác ít được nhắc đến: việc bán tháo Bitcoin của thợ đào không nhất thiết là thảm họa. Trong các chu kỳ trước, thợ đào thường bán Bitcoin để trang trải chi phí, và giá thường tìm đáy sau đợt bán tháo mạnh. Nếu các công ty khai thác bán 100.000 BTC – ước tính khoảng 6 tỷ USD với giá hiện tại – thì tác động lên thị trường chỉ là 2-3% khối lượng giao dịch hàng ngày. Hơn nữa, việc họ chuyển hướng sang AI có thể làm giảm nguồn cung Bitcoin mới trong tương lai (vì một phần hash rate bị chuyển đi), tạo ra một cú sốc nguồn cung tích cực.
Một góc nhìn khác: gói cứu trợ 89 tỷ USD của Trung Quốc, mặc dù nhỏ so với nhu cầu 500 tỷ USD của thợ đào, có thể kích hoạt hiệu ứng domino. Nó giúp ổn định thị trường bán dẫn Trung Quốc, từ đó làm giảm bất ổn trong chuỗi cung ứng toàn cầu. Nếu các nhà sản xuất chip như SMIC duy trì sản xuất, giá GPU có thể hạ nhiệt, giảm gánh nặng đầu tư cho thợ đào. Tuy nhiên, đây là một kịch bản mong manh, phụ thuộc vào niềm tin của nhà đầu tư Trung Quốc – thứ đang ở mức thấp nhất trong nhiều năm.
Takeaway
Ngành khai thác Bitcoin đang đứng trước ngã ba đường: hoặc tìm đủ vốn cho giấc mơ AI, hoặc quay về với bản năng sinh tồn – bán tháo Bitcoin. Sự can thiệp của Trung Quốc chỉ là một miếng vá cho một hệ thống đang rò rỉ. Nhà đầu tư hãy để mắt đến các chỉ số on-chain: dòng chảy Bitcoin từ thợ đào đến sàn giao dịch, và các thông báo phát hành cổ phiếu hay trái phiếu chuyển đổi của các công ty khai thác. Nếu họ bắt đầu bán, đừng ngạc nhiên nếu Bitcoin có một đợt điều chỉnh sâu 10-15% – và đó có thể là cơ hội mua vào cho những ai tin vào câu chuyện dài hạn.
Câu hỏi cuối cùng: ai sẽ là người trả giá cho 500 tỷ USD? Câu trả lời: hoặc là thị trường chứng khoán (thông qua phát hành cổ phiếu), hoặc là thị trường tiền điện tử (thông qua bán Bitcoin), hoặc – trong kịch bản lạc quan nhất – là các khoản vay từ chính phủ hoặc ngân hàng trung ương. Nhưng trong thế giới phi tập trung, không có ngân hàng trung ương nào cứu thợ đào. Họ phải tự cứu mình, và điều đó sẽ định hình giá Bitcoin trong nửa cuối năm 2025.