Trong tuần thứ hai của tháng 7 năm 2025, bảng điều khiển của tôi hiện lên một con số khiến tôi phải nhìn lại: khối lượng hợp đồng vĩnh viễn gắn với tài sản thế giới thực (RWA) trên Hyperliquid đạt 25,1 tỷ USD, chiếm 52% tổng khối lượng sàn. Hai tuần liên tiếp, các thị trường phái sinh tổng hợp của cổ phiếu, hàng hóa và chỉ số vượt qua toàn bộ khối lượng giao dịch tiền mã hóa của chính nền tảng. Đây không phải một sự kiện lẻ tẻ. Trong 14 năm quan sát dữ liệu on-chain, tôi hiếm khi thấy một sàn phi tập trung nào vươn tới cột mốc như vậy. Nhưng điều khiến tôi cảnh giác không phải là con số, mà là những gì con số này không nói lên.
Hyperliquid không phải là một DEX điển hình. Giao thức vận hành một sổ lệnh tập trung, sử dụng cơ chế đồng thuận HyperBFT và token HYPE cho quản trị. Điểm đặc biệt nhất nằm ở builder-deployed markets, cho phép bất kỳ bên thứ ba nào triển khai một thị trường phái sinh mới. Cơ chế này mới hoạt động chưa đầy một năm, nhưng đã tạo ra một hệ sinh thái thị trường có khối lượng vượt qua thị trường gốc. Đây là một thành tựu kỹ thuật và kinh tế đáng chú ý, nhưng cũng đặt ra nhiều câu hỏi về tính bền vững.
Cần làm rõ một điểm: RWA trên Hyperliquid không phải là tài sản token hóa. Người dùng không sở hữu TSLA, không nắm giữ vàng, không nhận cổ tức. Họ chỉ giao dịch biến động giá của các tài sản này thông qua các hợp đồng tổng hợp, với giá được lấy từ oracle. Về bản chất, đây là hợp đồng chênh lệch – CFD trên chuỗi. Sự khác biệt này rất quan trọng vì nó xác định bản chất rủi ro pháp lý: một sản phẩm phái sinh không đăng ký, được cung cấp xuyên biên giới mà không qua KYC.
Bài viết gốc của The Defiant không trích dẫn nguồn dữ liệu cụ thể, nhưng con số 25,1 tỷ USD có thể kiểm tra qua API công khai của Hyperliquid. Nếu RWA chiếm 52%, tổng khối lượng tuần đó đạt khoảng 48,3 tỷ USD. Trong khi đó, dYdX – đối thủ trực tiếp – có khối lượng ước tính chỉ từ 15 đến 30 tỷ USD mỗi tuần, còn GMX đạt 10 đến 20 tỷ USD. Hyperliquid đang bỏ xa toàn bộ nhóm DEX phái sinh. Nhưng tôi không muốn dừng ở việc so sánh các con số. Tôi muốn biết ai đang tạo ra chúng.
Trong quá trình xác minh, tôi sử dụng API của Hyperliquid và các dashboard Dune Analytics độc lập. Tôi tìm kiếm các bất thường: khối lượng tập trung vào một vài cặp giao dịch, sự chênh lệch giữa khối lượng khớp lệnh và phí tạo ra, các mẫu giao dịch lặp lại giữa các ví. Một khối lượng lớn nhưng phí thấp có thể là dấu hiệu của rửa lệnh. Ở đây, tôi không tìm thấy bằng chứng rõ ràng, và sự đa dạng của các cặp giao dịch như vàng, bạc, TSLA hay S&P 500 cho thấy dòng vốn đến từ nhiều phân khúc khác nhau.
Tuy nhiên, hãy nhìn vào cơ cấu phí. Nếu toàn bộ 25,1 tỷ USD chịu phí taker 0,035%, doanh thu hàng tuần đạt khoảng 8,8 triệu USD. Nhưng trên thực tế, một phần lớn khối lượng đến từ các nhà tạo lập thị trường với phí thấp hơn hoặc được hoàn trả. Doanh thu thực có thể thấp hơn nhiều. Điều này có nghĩa là khối lượng lớn không tự động chuyển thành lợi nhuận rõ ràng cho giao thức hay cho người nắm giữ HYPE. Khối lượng giao dịch tăng vọt thường là tín hiệu của một sự kiện vĩ mô, không phải sự thay đổi cấu trúc bền vững.
Tôi nhớ lại năm 2020, khi tôi xây dựng dashboard theo dõi 15 giao thức DeFi cho quỹ của mình. Yam Finance có TVL tăng vọt lên hàng trăm triệu USD chỉ sau một ngày, rồi sụp đổ hoàn toàn. Sự tăng trưởng theo cấp số nhân thường che giấu sự tập trung thanh khoản vào một nhóm nhỏ. Câu hỏi tương tự đặt ra với Hyperliquid: 25,1 tỷ USD từ RWA liệu có đang nằm trong tay năm hoặc mười ví? Nếu các nhà tạo lập thị trường lớn rút thanh khoản, khối lượng có thể bốc hơi chỉ trong một đêm. Đó là lý do tôi luôn xem xét số địa chỉ hoạt động và phân bố khối lượng, chứ không chỉ con số tổng.
Một khía cạnh kỹ thuật khác cũng quan trọng không kém: sự phụ thuộc vào oracle. Khi hơn một nửa khối lượng của sàn đến từ các thị trường tổng hợp, chất lượng nguồn dữ liệu giá bên ngoài trở thành yếu tố sống còn. Thị trường chứng khoán Mỹ chỉ hoạt động từ 9h30 đến 16h00 giờ New York, trong khi Hyperliquid giao dịch 24/7. Giá trong phiên đóng cửa đến từ đâu? Nếu dựa vào hợp đồng tương lai ngoài giờ hoặc dữ liệu tổng hợp, rủi ro sai lệch tăng lên. Tôi từng chứng kiến một giao thức phái sinh bị thanh lý hàng loạt vì giá oracle bị đơ trong phiên nghỉ – đó là một trong những lý do khiến tôi thận trọng với sản phẩm phái sinh tổng hợp.
Khi hơn một nửa khối lượng đến từ tài sản tổng hợp, sức khỏe của giao thức không còn phụ thuộc vào thị trường crypto – mà phụ thuộc vào chất lượng của luồng dữ liệu bên ngoài.
Đối với những người coi đây là chiến thắng của RWA, tôi muốn đưa ra một góc nhìn ngược. Khối lượng RWA chiếm hơn 50% có thể là dấu hiệu cho thấy Hyperliquid đang dịch chuyển ra khỏi hệ sinh thái crypto. Khi người dùng chủ yếu giao dịch cổ phiếu và vàng, lợi ích của người nắm giữ HYPE trong dài hạn có thể bị pha loãng. Trừ khi giao thức đốt token hoặc phân phối doanh thu từ phí RWA cho người nắm giữ, khối lượng lớn chỉ là một câu chuyện đẹp. Đã có nhiều dự án có khối lượng ấn tượng nhưng không mang lại giá trị cho cộng đồng.
Điểm mù lớn nhất, và cũng là rủi ro lớn nhất, là pháp lý. Một giao thức không KYC, cho phép người dùng toàn cầu giao dịch hợp đồng vĩnh viễn với giá vàng, cổ phiếu Mỹ và chỉ số chứng khoán, về bản chất là một sàn giao dịch phái sinh không đăng ký. CFTC và SEC đã có những hành động chống lại DeFi từng cung cấp sản phẩm tương tự. Nếu một trong hai cơ quan này nhắm vào Hyperliquid, toàn bộ mảng RWA có thể bị chặn, và phần lớn khối lượng của sàn sẽ biến mất. Dữ liệu không nói dối, nhưng nó chỉ phản ánh hiện tại – không phản ánh tương lai.
Ngoài ra, còn có sự tập trung quyền lực của builder. Cơ chế builder-deployed markets cho phép bên thứ ba triển khai thị trường và thu phí. Sau chưa đầy một năm, một lượng lớn khối lượng đến từ các thị trường này. Điều này chứng tỏ cơ chế hoạt động hiệu quả, nhưng cũng có nghĩa là một số builder nắm vai trò cửa ngõ thanh khoản. Nếu họ cấu kết hoặc tạo ra các thị trường kém chất lượng, người dùng sẽ gánh chịu rủi ro. Chưa rõ Hyperliquid có đủ cơ chế kiểm soát chất lượng thị trường để xử lý kịch bản này hay không.
Tôi cũng đặt câu hỏi về lợi thế cạnh tranh dài hạn. Ngay cả khi Hyperliquid đang dẫn đầu, dYdX và Jupiter Perps có thể nhanh chóng bắt chước cơ chế builder-deployed markets. Lợi thế không nằm ở công nghệ, mà nằm ở hiệu ứng mạng lưới. Hiệu ứng này chỉ được củng cố nếu các builder cảm thấy kiếm được lợi nhuận bền vững. Một khi họ tìm thấy nền tảng khác rẻ hơn, thanh khoản sẽ di cư.
Vậy tuần tới tôi sẽ nhìn vào điều gì? Không phải con số RWA có tiếp tục chiếm hơn 50% hay không, mà là bốn chỉ báo sau: số địa chỉ hoạt động tăng hay giảm, mức phí thực tế ghi nhận được, cơ chế phân phối doanh thu có được công bố, và có bất kỳ phản ứng nào từ cơ quan quản lý. Nếu khối lượng vẫn cao mà số địa chỉ không đổi, tôi cho rằng đó là hoạt động của một nhóm nhỏ. Ngược lại, nếu người dùng mới tăng lên, mảnh ghép RWA trên Hyperliquid xứng đáng được theo dõi nghiêm túc.
Câu hỏi cuối cùng tôi muốn để lại: khi cơn gió của các sự kiện vĩ mô dịu lại, liệu những con số ấn tượng này có tự đứng vững trên đôi chân của chúng, hay chỉ là tiếng vang của một thị trường đang lệch nhịp?