Ngày 6 tháng 8, Moore Threads chính thức nộp đơn lên H股, xin niêm yết trên sàn Hong Kong. Thông cáo chỉ vỏn vẹn một đoạn: hội đồng quản trị đã thông qua, dự kiến phát hành cổ phiếu H, thời điểm phụ thuộc và thị trường. Không số liệu tài chính, không chi tiết sản phẩm, không lộ trình công nghệ. Với một công ty GPU được định giá hàng tỷ USD, sự im lặng này đáng chú ý hơn bất kỳ con số nào.
Kể từ khi bị đưa vào Entity List năm 2022, Moore Threads gần như biến mất khỏi truyền thông quốc tế. Động thái này kéo họ trở lại ánh đèn sân khấu. Nhưng câu hỏi quan trọng nhất không phải là "khi nào IPO", mà là: một công ty thiết kế GPU Trung Quốc, trong bối cảnh lệnh cấm vận công nghệ ngày càng siết chặt, thực sự đang mang gì lên sàn chứng khoán? Và tại sao một nhà nghiên cứu Layer2 lại quan tâm đến chuyện này?
Câu trả lời ngắn gọn: không phải vì GPU, mà vì những gì GPU đại diện cho hạ tầng vật lý của kỷ nguyên AI và blockchain.
Bối cảnh: Bán dẫn là xương sống của mọi thứ
Ngành blockchain không thể tồn tại nếu không có chất bán dẫn. Máy đào Bitcoin dựa trên ASIC. Các node Ethereum, Solana chạy trên CPU/GPU thương mại. Các mạng DePIN như Render Network, Akash, io.net thuê GPU của người dùng để phục vụ AI inferencing. Khi Nvidia bị cấm bán chip cao cấp cho Trung Quốc, toàn bộ chuỗi cung ứng toàn cầu rung chuyển. Giá GPU tăng. Thời gian chờ đợi kéo dài. Nhưng cũng chính lệnh cấm đó đã tạo ra một thị trường ngách: GPU nội địa Trung Quốc.
Moore Threads thuộc nhóm hiếm hoi các công ty thiết kế GPU dám đối đầu trực tiếp với Nvidia và AMD tại thị trường nội địa. Sản phẩm chính của họ là dòng card MTT S, phục vụ cả AI training lẫn đồ họa. Công ty không sở hữu nhà máy. Họ là một Fabless, nghĩa là chỉ thiết kế chip, còn việc sản xuất phải giao cho các xưởng đúc như TSMC, Samsung, hoặc trong điều kiện bị cấm vận, có thể là SMIC (Trung Quốc).
Nộp đơn lên H股 là một động thái chiến lược. Hồng Kông không phải là thị trường vốn dễ tính nhất cho một công ty chưa có lợi nhuận. Nhưng nó nằm ngoài phạm vi kiểm soát trực tiếp của Bắc Kinh, nói cách khác, cho phép Moore Threads tiếp cận dòng vốn quốc tế mà không phải tuân thủ các quy định khắt khe hơn của A股.
Dữ liệu về công nghệ: Khoảng trống và suy đoán
Bản cáo bạch không có một dòng nào về tiến trình. Không có số liệu về node, không có thông tin về HBM, không có benchmark nào. Điều này có thể là do họ muốn giữ bí mật, hoặc đơn giản là họ không có gì đáng tự hào để hiển thị. Từ quan điểm kỹ thuật, chúng ta phải làm việc với những gì công chúng biết.
Các sản phẩm MTT S-series thế hệ đầu tiên được cho là sử dụng tiến trình 7nm. Nếu đúng vậy, họ đang tụt hậu khoảng một thế hệ so với Nvidia H100 (4nm) và hai thế hệ so với Blackwell (3nm). Kiến trúc GPU của họ là tự phát triển, nhưng hệ sinh thái phần mềm vẫn phải tương thích với CUDA. Ngay cả khi họ có thể bắt chước CUDA ở mức độ API, thì chiều sâu của hệ sinh thái phần mềm xung quanh CUDA vẫn là một lợi thế không thể san lấp trong ngắn hạn.
Điểm yếu lớn nhất mà tôi nhìn thấy là bộ nhớ HBM. GPU cho AI training hiện tại cần băng thông bộ nhớ cực lớn. Nvidia đã sử dụng HBM3e trong H200. AMD dùng HBM3. Moore Threads không có khả năng tiếp cận HBM tiên tiến từ SK Hynix, Samsung, hay Micron vì các lệnh trừng phạt. Họ có thể dùng HBM2e hoặc GDDR6, nhưng những loại này không đủ cho các tác vụ training quy mô lớn.
Vấn đề càng phức tạp hơn khi xét đến packaging. GPU hiện đại sử dụng CoWoS của TSMC để ghép die chip với HBM. CoWoS đang trong tình trạng khan hiếm nghiêm trọng trên toàn cầu. Ngay cả Nvidia cũng phải xếp hàng để có đủ công suất. Một công ty Trung Quốc trong danh sách đen khó có thể đặt hàng từ TSMC. Họ có thể chuyển sang các nhà cung cấp nội địa như JCET, Tongfu, nhưng những công ty này vẫn đang phát triển năng lực CoWoS tương đương.
Đó là lý do tại sao tôi chỉ cho điểm tự tin 3/10 cho phần phân tích công nghệ.
Kiến trúc và thiết kế: Một bài toán không có lời giải dễ dàng
Để hiểu vị thế của Moore Threads, cần nhìn vào kiến trúc GPU. GPU hiện đại gồm hàng nghìn lõi đơn giản chạy song song, được tổ chức thành các khối. Kiến trúc của họ được gọi là MUSA — một từ viết tắt mà họ cho là tương đương với CUDA ở mức độ lập trình. Về mặt lý thuyết, nếu một lập trình viên có thể chuyển từ CUDA sang MUSA chỉ bằng cách thay đổi trình biên dịch, họ sẽ có thể chạy các khối lượng công việc AI hiện có.
Nhưng thực tế không bao giờ đơn giản như vậy.
CUDA không chỉ là một API; nó là một hệ sinh thái gồm các thư viện tối ưu hóa như cuDNN, cuBLAS, TensorRT. Nvidia đã dành 15 năm để xây dựng hệ sinh thái đó. Khi bạn đào tạo một mô hình ngôn ngữ lớn, bạn không chỉ cần GPU, bạn cần các thư viện được tối ưu hóa sâu cho phần cứng đó. Nếu không, hiệu suất của bạn sẽ giảm 50-70%. Moore Threads có thể tuyên bố "tương thích CUDA", nhưng sự tương thích ở mức độ nông và sự tối ưu hóa ở cấp độ sâu là hai thế giới khác nhau.
Điều này đưa tôi đến một nhận định: Trong ngắn hạn, Moore Threads sẽ không cạnh tranh được với Nvidia trên thị trường toàn cầu. Họ sẽ phục vụ các khách hàng nội địa Trung Quốc, nơi các yếu tố an ninh quốc gia có trọng lượng lớn hơn hiệu suất thuần túy.
Chuỗi cung ứng và rủi ro tồn tại
Chuỗi cung ứng của Moore Threads giống như một trò chơi xếp hình. Build một GPU AI cần ít nhất 5 thành phần quan trọng: wafer, bộ nhớ HBM, thiết kế EDA, IP, và packaging. Hãy đánh giá từng cái.
Thứ nhất, wafer. Nếu họ sử dụng SMIC với node N+2 (tương đương 7nm), thì bị hạn chế về năng suất và hiệu suất. Node 7nm của SMIC không có cùng mật độ transistor hoặc hiệu suất năng lượng như 7nm của TSMC. Thứ hai, HBM. Như đã đề cập, không có HBM3e. Có thể dùng GDDR6 nhưng làm giảm băng thông. Thứ ba, EDA. Họ có thể đang sử dụng các công cụ nội địa như Empyrean, nhưng những công cụ này vẫn thiếu các tính năng toàn diện cho thiết kế GPU tiên tiến.
Thứ tư, IP. Mặc dù họ tự phát triển lõi GPU, nhưng các khối IP khác như PCIe controller, memory controller, có thể đến từ các nhà cung cấp bên thứ ba. Khi các công ty như ARM và Synopsys rút khỏi thị trường Trung Quốc, các tùy chọn IP bị thu hẹp. Cuối cùng, packaging. CoWoS của TSMC nằm ngoài tầm với. Họ có thể sử dụng các nhà cung cấp nội địa, nhưng công suất và chất lượng vẫn còn kém.
Với sự phức tạp này, rất có thể Moore Threads đã phải thiết kế lại sản phẩm của mình để phù hợp với các thành phần sẵn có. Đó là một quá trình tốn kém, làm chậm tiến độ và ảnh hưởng đến hiệu suất cuối cùng.
Vốn và chiến lược IPO
Fabless có một ưu điểm: không cần phải xây dựng nhà máy. Vốn huy động được sẽ dành cho R&D, mua IP, trả tiền wafer cho SMIC, và xây dựng đội ngũ phần mềm. Nhưng vấn đề là: khoản vốn này không đủ để giải quyết các nút thắt về địa chính trị. Tiền không thể mua được TSMC node hoặc HBM3e, vì các lệnh trừng phạt không phải là vấn đề tài chính.
Điều này dẫn đến một câu hỏi chiến lược: Tại sao phải IPO ngay bây giờ? Có thể là do tình hình tài chính khó khăn, hoặc áp lực từ các nhà đầu tư muốn thoát vốn. Năm 2022, họ đã cố gắng IPO trên STAR Market của Thượng Hải nhưng bị hủy bỏ, có thể do các quy định mới về công ty không có lợi nhuận. Hồng Kông là con đường dễ dàng hơn.
Một khả năng khác: Moore Threads đang cần tiền để mở rộng sản xuất với SMIC. SMIC có thể yêu cầu Moore Threads trả trước cho công suất wafer để tài trợ cho việc mở rộng năng lực. Đây là một mô hình phổ biến trong ngành bán dẫn: bạn đặt cọc để đổi lấy công suất. Trong môi trường khan hiếm, việc có tiền mặt là một lợi thế cạnh tranh.
Nhưng ngay cả khi họ có tiền, vẫn có một vấn đề cơ bản: Họ có thể sản xuất ra thứ gì? Nếu họ chỉ có thể tạo ra một GPU kém hơn Nvidia 3 thế hệ, vậy thì ai sẽ mua? Chỉ những khách hàng bị ép buộc phải mua nội địa, hoặc những người chấp nhận hiệu suất thấp hơn để đổi lấy sự an toàn.
Góc nhìn phản trực giác: IPO không phải là tín hiệu tăng giá
Trong ngành blockchain, khi một dự án lớn niêm yết trên sàn, mọi người có xu hướng coi đó là một tín hiệu tăng giá. Nhưng với Moore Threads, điều ngược lại có thể đúng.
Hãy nghĩ về điều đó: Một công ty có khả năng tiếp cận công nghệ tốt sẽ không cần phải IPO vội vàng trong một thị trường khó khăn. Họ sẽ chờ đợi cho đến khi có sản phẩm mạnh mẽ, có doanh thu ổn định, và có thể đạt được định giá cao. Việc vội vàng nộp đơn cho thấy họ có thể đang gặp áp lực về thanh khoản, hoặc các nhà đầu tư hiện tại muốn thoát ra.
Ngoài ra, việc chọn Hồng Kông thay vì Thượng Hải có thể mang một ý nghĩa khác. Hồng Kông, mặc dù là một phần của Trung Quốc, vẫn có một thị trường chứng khoán quốc tế hơn. Các nhà đầu tư nước ngoài có thể mua cổ phiếu. Điều này có thể giúp Moore Threads tiếp cận các quỹ toàn cầu, nhưng nó cũng đặt ra câu hỏi: Những nhà đầu tư nước ngoài có thực sự sẵn sàng mua cổ phần của một công ty bị trừng phạt? Rủi ro tuân thủ là rất lớn.
Một điểm mù khác: Moore Threads có thể sử dụng IPO như một công cụ để gây quỹ cho các hoạt động không liên quan trực tiếp đến GPU, chẳng hạn như mở rộng sang các lĩnh vực khác như blockchain mining. Nếu họ sản xuất một ASIC để khai thác Bitcoin, điều đó có thể mang lại doanh thu ngay lập tức mà không cần phải cạnh tranh với Nvidia. Đó là một khả năng thú vị, nhưng không có bằng chứng.
Liên hệ với blockchain: DePIN và sự khan hiếm GPU
Bây giờ, tại sao một nhà nghiên cứu Layer2 lại quan tâm đến Moore Threads? Bởi vì ngành blockchain đang ngày càng phụ thuộc vào GPU. Các mạng DePIN như Render, Akash, io.net đang cố gắng tạo ra một thị trường phi tập trung cho sức mạnh tính toán. Họ cho rằng GPU sẽ là hàng hóa khan hiếm trong tương lai, và blockchain sẽ là lớp thanh toán.
Nhưng nếu Trung Quốc, một trong những thị trường lớn nhất cho GPU, bị cắt khỏi nguồn cung toàn cầu, điều gì sẽ xảy ra? Giá GPU trên toàn thế giới sẽ tăng. Nguồn cung sẽ giảm. Các mạng DePIN sẽ phải vật lộn để có đủ năng lực tính toán. Điều này có thể tạo ra một cơ hội cho các GPU nội địa như Moore Threads tham gia vào các mạng DePIN.
Nhưng có một trở ngại: các mạng DePIN hiện tại thường yêu cầu GPU tương thích CUDA, vì phần lớn các khung AI như PyTorch, TensorFlow đều được xây dựng trên CUDA. Nếu Moore Threads không tương thích đầy đủ, họ sẽ không thể tham gia. Tuy nhiên, nếu họ có thể cung cấp một lớp tương thích, họ có thể trở thành một nguồn cung quan trọng cho các mạng DePIN tại Trung Quốc.
Điều này sẽ là một bước phát triển thú vị: một công ty GPU Trung Quốc, bị cô lập khỏi công nghệ phương Tây, trở thành xương sống của một mạng lưới điện toán phi tập trung. Nhưng đó là một viễn cảnh xa vời.
Thị trường và nhu cầu: Không phải tất cả đều là AI
Một trong những hiểu lầm phổ biến là GPU chỉ dành cho AI. Nhưng thực tế, thị trường GPU rất đa dạng. Có GPU cho chơi game, GPU cho đồ họa chuyên nghiệp, GPU cho trung tâm dữ liệu. Moore Threads, giống như Nvidia, muốn phục vụ tất cả.
Trong phân khúc game, họ phải đối mặt với sự cạnh tranh từ AMD và cả Intel. Nhưng các lệnh trừng phạt không ảnh hưởng đến game, vì GPU chơi game không phải là vũ khí chiến lược. Điều này có nghĩa là họ có thể tiếp tục kinh doanh game trong khi phát triển các sản phẩm AI. Đây có thể là một nguồn doanh thu quan trọng.
Trong phân khúc trung tâm dữ liệu, nhu cầu từ các công ty Trung Quốc muốn xây dựng các mô hình AI của riêng họ là rất lớn. Các công ty như Baidu, Alibaba, Tencent đều đang chạy đua phát triển các mô hình ngôn ngữ lớn. Họ cần GPU. Nvidia không thể bán cho họ. Huawei có thể cung cấp Ascend, nhưng Ascend không tương thích với CUDA. Moore Threads có một cơ hội: họ có thể trở thành một lựa chọn thay thế, dù không hoàn hảo, nhưng đủ tốt.
Tuy nhiên, các công ty này có thể sẽ không chấp nhận một GPU có hiệu suất kém hơn 3 thế hệ. Họ sẽ phải trả giá bằng hiệu suất, thời gian và chi phí phát triển. Vấn đề không chỉ là phần cứng, mà còn là toàn bộ phần mềm phía trên. Nếu các thư viện không được tối ưu hóa, hiệu suất thực tế có thể thấp hơn 5-10 lần so với con số lý thuyết.
Triển vọng dài hạn: Một cú đánh cược vào sự tự lực
Nếu tôi nhìn xa hơn, Moore Threads có thể không bao giờ bắt kịp Nvidia trong 5 năm tới. Nhưng họ không cần phải làm vậy. Họ chỉ cần đủ tốt để phục vụ thị trường nội địa. Trong một thế giới phi toàn cầu hóa, "đủ tốt" có thể trở thành tiêu chuẩn mới.
Câu chuyện tương tự đã xảy ra trong lĩnh vực blockchain. Khi Trung Quốc cấm khai thác Bitcoin vào năm 2021, người ta nghĩ rằng điều đó sẽ giết chết mạng lưới. Nhưng sau đó, việc khai thác di chuyển sang Mỹ, Kazakhstan, Nga. Mạng lưới trở nên mạnh mẽ hơn. Có một bài học ở đây: áp lực không giết chết đổi mới, nó chỉ buộc nó phải đi theo những hướng mới.
Moore Threads có thể là một ví dụ về sự đổi mới dưới áp lực. Họ sẽ tìm ra những cách mới để thiết kế GPU, có thể bằng cách sử dụng các kiến trúc khác nhau, hoặc bằng cách tối ưu hóa cho các loại mô hình AI cụ thể. Họ có thể tạo ra một hệ sinh thái phần mềm mới, không dựa trên CUDA, mà dựa trên các tiêu chuẩn mở.
Điều đó sẽ rất thú vị cho các nhà nghiên cứu blockchain, vì chúng ta đã thấy điều tương tự trong thế giới tiền điện tử: khi một hệ sinh thái bị phong tỏa, một hệ sinh thái mới sẽ mọc lên. Thị trường GPU toàn cầu có thể không còn là một cuộc chơi của Nvidia nữa, mà là một thị trường phân mảnh, nơi mà các kiến trúc khác nhau phục vụ các nhu cầu khác nhau.
Kết luận: Không phải là một câu chuyện đầu tư
Quay trở lại câu hỏi ban đầu: Moore Threads nộp đơn lên H股 có ý nghĩa gì? Đó là một bước đi cần thiết, nhưng không đủ để thay đổi cuộc chơi. Nó chỉ đơn giản là một cách để huy động vốn trong một môi trường khó khăn.
Với tư cách là một nhà nghiên cứu hạ tầng, tôi quan tâm đến các tín hiệu dài hạn. Sự kiện này cho thấy ngành công nghiệp bán dẫn Trung Quốc đang chuyển từ giai đoạn sống còn sang giai đoạn tồn tại có kiểm soát. Họ có thể không giành chiến thắng, nhưng họ cũng sẽ không chết. Điều đó có nghĩa là sự phân mảnh của thị trường công nghệ toàn cầu sẽ còn tiếp diễn.
Trong bối cảnh đó, các dự án blockchain xây dựng trên nền tảng điện toán phi tập trung cần phải chuẩn bị cho một thế giới nơi không phải tất cả GPU đều giống nhau. Sự đa dạng về kiến trúc, hiệu suất và nguồn gốc sẽ trở thành một yếu tố cần được tính đến.
Còn về Moore Threads, tôi sẽ không đưa ra lời khuyên đầu tư. Tôi chỉ có một câu hỏi: Liệu họ có thể biến những hạn chế của mình thành một lợi thế? Trong lịch sử, những công ty bị áp lực nhất thường tạo ra những đổi mới mang tính cách mạng. Hãy nhìn vào những gì đã xảy ra với ngành blockchain sau các lệnh cấm của Trung Quốc. Mạng lưới không chết, nó chỉ trở nên mạnh mẽ hơn. Liệu ngành bán dẫn Trung Quốc có thể lặp lại điều đó?