Bạn có bao giờ tự hỏi, số tiền 30% mỗi năm mà sUSDe hào phóng trao tặng đến từ đâu, hay nó sẽ biến mất vĩnh viễn khi cơn say của thị trường tăng chấm dứt?
Tôi đã nhìn thấy khuôn mặt này trước đây. Năm 2021, trong một quán cà phê ở Seattle, một người bạn hào hứng khoe ví của anh ta đang nuôi dưỡng lợi suất 20% từ Anchor Protocol mà không hề bận tâm đến nguồn gốc của dòng lợi nhuận đó. Mười tám tháng sau, toàn bộ hệ thống sụp đổ, và anh ta mất 80% tài sản. Bây giờ, sUSDe của Ethena đang lặp lại câu chuyện đó với một kịch bản tinh vi hơn, và TVL của nó đã vượt qua con số hàng tỷ đô la trong quý gần nhất.
Trong một thị trường tăng đầy phấn khích, nhà đầu tư hiếm khi hỏi câu hỏi duy nhất đáng được hỏi: lợi suất được tạo ra từ đâu? Họ chỉ nhìn thấy con số APY lấp lánh trên bảng điều khiển, rồi FOMO kéo họ vào một vòng xoáy mà họ không hiểu bản chất. Và điều đó đưa tôi đến với sUSDe — một trong những sản phẩm stablecoin sinh lời được ca ngợi nhất của chu kỳ này.
Sự ra đời của một phép thuật
Ethena Labs ra mắt với ý tưởng đơn giản: người dùng gửi USDT hoặc USDC vào giao thức, nhận lại sUSDe, một loại stablecoin sinh lời. Giao thức không đầu tư vào trái phiếu kho bạc như những đối thủ khác. Thay vào đó, nó dùng số tiền đó để mua ETH và đồng thời mở vị thế short đòn bẩy trên các sàn giao dịch phái sinh như Binance hoặc Bybit. Lợi nhuận đến từ hai nguồn: lợi suất staking ETH khi giao thức giữ ether trong beacon chain, và funding rate — khoản phí mà các nhà giao dịch long phải trả cho các nhà giao dịch short trong thị trường tăng.
Về mặt lý thuyết, đây là một chiến lược delta-neutral. Khi giá ETH tăng, vị thế short thua lỗ nhưng phần ETH giao thức nắm giữ lại tăng giá tương ứng. Ngược lại, khi giá ETH giảm, vị thế short có lãi trong khi giá trị tài sản thế chấp giảm. Hai mặt này bù trừ cho nhau, khiến giao thức gần như không nhạy cảm với biến động giá. Đó là lý do tại sao rất nhiều nhà đầu tư tổ chức và cá nhân tin rằng họ đã tìm thấy một cỗ máy in tiền mà trái đất không thể ngăn cản.
Nhưng những cỗ máy in tiền trong lịch sử blockchain thường chỉ có một điểm yếu: chúng cần nguyên liệu đầu vào liên tục. Trong trường hợp của Ethena, nguyên liệu đầu vào đó chính là funding rate dương — thứ chỉ tồn tại khi thị trường đang ở trạng thái hưng phấn.
Nguồn gốc thực sự của lợi suất
Khi một trader mở vị thế long trên hợp đồng perpetual, họ phải trả funding rate cho trader đang giữ vị thế short. Trong một thị trường tăng kéo dài, tâm lý lạc quan khiến áp lực long vượt trội, và funding rate thường xuyên dương. Ethena, với tư cách là người nắm giữ vị thế short, hưởng lợi từ dòng phí đó. Đây là lý do tại sao lợi suất sUSDe có thể dao động ở mức 30% hoặc thậm chí cao hơn trong các giai đoạn bùng nổ.
Vấn đề nằm ở chỗ: funding rate không phải là một nguồn thu nhập ổn định. Nó là một chỉ báo tâm lý, biến động dữ dội giữa các chu kỳ. Trong thị trường gấu, khi nỗi sợ hãi thống trị, funding rate đảo chiều — các trader short phải trả phí cho các trader long để giữ vị thế. Điều đó có nghĩa là Ethena sẽ phải trả tiền thay vì được trả tiền, trong khi vẫn phải duy trì cam kết lợi suất với người dùng.
Tôi đã audit nhiều giao thức DeFi suốt năm năm qua, và tôi chưa bao giờ thấy một bảng cân đối kế toán nào có thể tồn tại lâu dài khi dòng thu nhập chính của nó phụ thuộc vào tâm lý hệ thống. Đây không phải là một phán xét đạo đức, mà là một phép toán tất yếu.
Sự không khớp kỳ hạn — con dao găm chết người
Một trong những vấn đề kỹ thuật nghiêm trọng nhất tôi nhận thấy khi xem xét sUSDe là sự không khớp kỳ hạn giữa tài sản đầu tư và cam kết với người gửi tiền.
Người dùng có thể yêu cầu rút vốn bất cứ lúc nào, với thời gian chờ khoảng bảy ngày. Nhưng tài sản của giao thức đang bị khóa trong các vị thế perpetual trên các sàn giao dịch tập trung, nơi việc đóng vị thế có thể mất nhiều thời gian hơn, chịu trượt giá, và phải tuân theo các nguyên tắc quản lý rủi ro của sàn. Trong một kịch bản lý tưởng, người dùng rút tiền đều đặn, và giao thức thanh lý một phần vị thế để đáp ứng. Nhưng thực tế luôn luôn thú vị hơn giả thuyết.
Giả sử ETH mất 25% giá trị trong vòng 48 giờ do một sự kiện bất ngờ. Funding rate chuyển từ dương sang âm chỉ sau một đêm, khi các trader hoảng loạn đóng vị thế long của họ. Đồng thời, những người nắm giữ sUSDe bắt đầu lo lắng và ồ ạt rút tiền. Giao thức phải đóng vị thế short trong một thị trường đang lao dốc với thanh khoản mỏng manh, gây ra trượt giá khổng lồ. Sự sụt giảm có thể biến cái được gọi là delta-neutral thành một khoản lỗ thảm khốc, bởi vì việc thanh lý vị thế không bao giờ diễn ra ở mức giá lý thuyết.
Đây chính là điều mà những người tung hô sUSDe cố tình bỏ qua: delta-neutral chỉ tồn tại trên giấy tờ, không phải trong thực tế vận hành.
Rủi ro chồng chất
Điều làm tôi kinh ngạc nhất không phải là sự tồn tại của những rủi ro riêng lẻ, mà là cách chúng chồng lên nhau theo một cấu trúc không bền vững.
Hãy cùng tôi phân lớp. Lớp thứ nhất là rủi ro thị trường — funding rate đảo chiều, lợi suất staking giảm sút do mạng lưới không hoạt động, hoặc một đợt giảm giá chớp nhoáng trên toàn cầu. Lớp thứ hai là rủi ro quản lý sàn giao dịch — Ethena đặt một phần lớn tài sản vào các sàn tập trung. Nếu một trong những sàn đó bị hack, đóng băng rút tiền, hoặc mất khả năng thanh toán, toàn bộ khoản tiền gửi có thể bị kẹt. Lớp thứ ba là rủi ro hợp đồng thông minh — mặc dù Ethena đã trải qua nhiều cuộc kiểm toán, nhưng không một cuộc kiểm toán nào có thể dự đoán được mọi ngóc ngách trong một hệ thống phức tạp với nhiều điểm tương tác.
Bây giờ, nếu chỉ có một lớp rủi ro, giao thức có thể sống sót. Nhưng ba lớp rủi ro đó được xếp chồng lên nhau. Khi thị trường gấu đến, lớp thứ nhất vận hành — lợi suất giảm mạnh. Người dùng bắt đầu rời bỏ, tạo áp lực lên thanh khoản. Sàn giao dịch có thể siết chặt các điều kiện ký quỹ khi biến động tăng cao. Và nếu một smart contract bị khai thác trong chính giai đoạn hỗn loạn đó, thì toàn bộ tòa tháp sẽ sụp đổ trong nháy mắt.
Không có một lỗ hổng duy nhất nào đủ lớn để phá hủy hệ thống. Nhưng sự kết hợp giữa các lỗ hổng nhỏ, trong một môi trường căng thẳng, luôn là cách mà những sự sụp đổ vĩ đại nhất bắt đầu.
Tôi còn nhớ năm 2022, khi thị trường gấu quét sạch danh mục của tôi — 70% tài sản của tôi tan biến chỉ trong vài tuần. Nhưng tôi không bán, và tôi cũng không quay lưng với blockchain. Tôi dành thời gian để nghiên cứu sâu hơn, tham gia các nhóm phân tích về quadratic funding, và viết một whitepaper dài 30 trang về tài trợ phi tập trung cho giáo dục. Chính trong quá trình đó, tôi hiểu rằng: thị trường gấu không bao giờ tạo ra rủi ro, nó chỉ phơi bày những rủi ro mà thị trường tăng đã che giấu.
Sự thiếu minh bạch của một hệ thống được tin tưởng
Ethena công bố các báo cáo dữ liệu định kỳ, nhưng chúng không cung cấp cái nhìn thời gian thực về tình trạng tài sản. Người dùng biết rằng giao thức nắm giữ vị thế short ETH trên nhiều sàn, nhưng họ không thể biết chính xác tỷ lệ tài sản đang ở đâu, mức thanh lý của từng tài khoản, hay những điều khoản mà giao thức đã ký với các đối tác thanh khoản.
Trong thế giới tài chính truyền thống, các quỹ đầu cơ lớn phải công bố báo cáo cho nhà đầu tư mỗi quý. Nhưng trong thế giới DeFi, người dùng bán lẻ đổ tiền vào một giao thức mà họ không bao giờ có thể kiểm tra sổ sách. Họ chỉ có niềm tin vào một trang web và một APY ấn tượng. Sự mất cân bằng thông tin đó khiến tôi vô cùng lo lắng.
Điều trớ trêu là: những người ủng hộ stablecoin phi tập trung thường chỉ trích Ngân hàng Trung ương vì thiếu minh bạch. Nhưng họ có bao giờ tự hỏi rằng mình đang trao niềm tin cho một thực thể tư nhân có trách nhiệm pháp lý thấp hơn nhiều so với bất kỳ ngân hàng nào?
Lịch sử lặp lại
Nếu bạn còn nhớ Olympus DAO hứa hẹn lợi suất 7,000% chỉ bằng cách khuyến khích người dùng khóa OHM của họ, bạn sẽ thấy mô thức quen thuộc. Nếu bạn còn nhớ Anchor Protocol cung cấp 19% lái xe qua một cơ chế cho vay không có tài sản thế chấp vững chắc, bạn sẽ thấy kết cục. Và nếu bạn còn nhớ Terra sụp đổ từ 80 tỷ đô la xuống còn hư vô chỉ trong bảy ngày, bạn sẽ hiểu tại sao tôi không bao giờ cảm thấy thoải mái với một sản phẩm lợi suất cao mà không có một lời giải thích thuyết phục về nguồn gốc lợi nhuận.
Ethena có sự khác biệt về mặt kỹ thuật. Nó không phải là một Ponzi thuần túy. Nó thực sự kiếm được tiền từ phí funding và staking. Nhưng sự khác biệt kỹ thuật không thay đổi được bản chất nhạy cảm với chu kỳ. Khi thị trường tăng kết thúc, dòng phí funding dương sẽ biến mất, lãi suất staking giảm sút, và giao thức sẽ phải đối mặt với một bài toán khó: làm sao giữ được lượng tiền gửi khổng lồ khi APY chỉ còn vài phần trăm hoặc âm.
Và khi lợi suất giảm, người dùng bắt đầu chạy đua để rút tiền. Giao thức phải thanh lý vị thế short của mình trong một thị trường giảm giá, chịu trượt giá, chịu phí, và có thể phá vỡ peg. Một khi peg bị nghi ngờ, chuỗi rút tiền trở thành một trận đại hồng thủy.
Sự phản trực giác mà chúng ta cần chấp nhận
Ở đây tôi muốn đưa ra một góc nhìn mà nhiều người sẽ ngạc nhiên: sUSDe thực chất là một sản phẩm đầu cơ vào sự tiếp tục của thị trường tăng, dưới chiêu bài một stablecoin sinh lời.
Những người gửi tiền vào sUSDe đang gián tiếp giữ một vị thế short ETH. Nếu bạn không hiểu điều đó, bạn sẽ không bao giờ hiểu tại sao sản phẩm này có thể gây ra rủi ro hệ thống.
Khi một nhà đầu tư lớn gửi 100 triệu đô la vào sUSDe, giao thức sẽ dùng số tiền đó để mở vị thế short trên sàn. Điều đó có nghĩa là nhà đầu tư đó đang đặt cược rằng thị trường sẽ tiếp tục tăng đủ để funding rate duy trì ở mức dương. Họ nghĩ rằng họ đang né rủi ro giá ETH, nhưng thực ra họ đang chơi một trò chơi hoàn toàn khác: trò chơi tâm lý thị trường.
Và tâm lý thị trường thì luôn luôn thay đổi nhanh hơn bất kỳ bảng cân đối kế toán nào.
Tôi muốn nhấn mạnh rằng delta-neutral không có nghĩa là không có rủi ro. Nó chỉ có nghĩa là giao thức không phải chịu rủi ro giá — nhưng nó phải chịu rủi ro thanh khoản, rủi ro phí, rủi ro đối tác, rủi ro vận hành. Những rủi ro này trong môi trường thị trường tăng thường bị đánh giá thấp, bởi vì ai cũng đang kiếm tiền và không ai muốn nhìn thấy những điều không thoải mái.
Những bài học từ quá khứ và nền móng cho tương lai
Năm 2024, khi ETF Bitcoin được phê duyệt, tôi đã tổ chức một buổi hội thảo tại Seattle với chủ đề "Tương lai phi tập trung trong kỷ nguyên tổ chức". Hơn 200 người tham dự, tất cả đều hào hứng với dòng vốn khổng lồ. Nhưng tôi dành phần lớn bài phát biểu của mình để cảnh báo về sự thể chế hóa đang dần làm xói mòn tinh thần mã nguồn mở. ETF là một cánh cửa, nhưng đồng thời cũng có thể là một bức tường ngăn chúng ta với những giá trị ban đầu.
Bài học lớn nhất tôi rút ra từ 27 năm quan sát ngành công nghệ là: không có gì tồn tại mãi mãi chỉ vì nó đang hoạt động tốt. Mọi thứ đều phải trải qua kiểm chứng. Và những lời hứa lợi suất cao trong thị trường tăng thường là cách dễ nhất để tước đi khả năng phán xét của con người.
Tôi không nói rằng Ethena sẽ sụp đổ ngay bây giờ. Trong thị trường tăng, khi funding rate vẫn dương, sUSDe vẫn có thể hoạt động tốt. Nhưng tôi nói rằng những gì đang xảy ra hôm nay không khác gì một bữa tiệc mà ở đó mọi người đều đứng trên cùng một sàn gỗ mục, và chỉ có một cây đinh gỉ là đủ để toàn bộ sàn nhà sập xuống.
Hãy nhìn vào những con số. Khi funding rate trung bình của toàn thị trường chuyển từ dương 10% hàng năm sang âm 5%, lợi suất thực tế của sUSDe sẽ giảm từ 30% xuống còn khoảng 3–4% từ staking. Trong khi đó, chi phí vận hành, chi phí quản lý, và các khoản phí khác có thể nuốt trọn con số đó. Khi APY công bố thấp hơn so với kỳ vọng của nhà đầu tư, dòng tiền sẽ rời đi. Và cuộc chạy đua rút tiền sẽ làm lộ ra sự thật mà không ai nhìn thấy vào ngày nắng đẹp: lớp sơn tươi mới trên một bức tường đang nứt từng ngày.
Chúng ta cần gì?
Câu trả lời của tôi không phải là từ bỏ stablecoin, cũng không phải là quay trở lại với ngân hàng truyền thống. Mà là một yêu cầu khắt khe hơn về sự minh bạch và bền vững.
Chúng ta cần những giao thức có thể công bố trạng thái tài sản theo thời gian thực, cho phép người dùng kiểm tra từng vị thế, từng khoản ký quỹ, từng dòng phí. Chúng ta cần những cuộc kiểm toán độc lập không chỉ tập trung vào mã nguồn mà còn vào quy trình vận hành, quản lý rủi ro, và kế hoạch dự phòng thanh khoản. Chúng ta cần những cơ chế rút vốn có khả năng chống lại sự hoảng loạn, và những điều khoản rõ ràng bảo vệ người dùng trong kịch bản xấu nhất.
Và chúng ta cần một sự tỉnh táo mà không một công nghệ nào có thể thay thế: khả năng hỏi câu hỏi "Tiền này đến từ đâu?" trước khi ký vào bất kỳ hợp đồng nào.
Trong thị trường tăng, tiếng nói của những người hoài nghi luôn chìm nghỉm bởi tiếng reo hò của những nhà đầu cơ. Nhưng lịch sử đã chứng minh rằng vào những ngày thị trường gấu, những người sống sót không phải là những người chạy nhanh nhất, mà là những người đã nhìn thấy vực thẳm từ khi nó còn là một vết nứt nhỏ.
Khi funding rate về 0 và cánh cửa rút tiền bắt đầu chật cứng, bạn có nghĩ mình sẽ thoát ra trước được không?
Hay bạn vẫn đang đứng trong bữa tiệc, nâng ly mừng một lời hứa chưa bao giờ được kiểm chứng?
Vào những ngày nắng đẹp, ai cũng có thể xây lâu đài cát. Nhưng chỉ khi thủy triều rút, chúng ta mới biết ai đã xây trên đá, và ai đã xây trên sự mù quáng của chính mình.