Một bản khảo sát định kỳ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vừa được công bố, và không có bất kỳ đồng coin nào phản ứng. Đó là điều đáng lo nhất.
Dữ liệu cho thấy người tiêu dùng Mỹ cảm thấy thị trường việc làm đang cải thiện, đồng thời hạ nhẹ kỳ vọng lạm phát ngắn hạn. Điểm đáng chú ý nằm ở chỗ kỳ vọng lạm phát dài hạn không thay đổi. Với một nhà đầu tư crypto, bộ ba này nghe như tin tốt: kinh tế không suy thoái, lạm phát không bùng phát.
Nhưng theo cách tôi đọc nó, đây là một trong những tín hiệu ảm đạm nhất cho dòng vốn vào tài sản số trong phần còn lại của năm. Không phải vì dữ liệu xấu, mà vì nó cướp đi lý do để Fed hành động. Và một khi Fed không cần hành động, thị trường crypto phải tự chống đỡ trong một môi trường thanh khoản bị siết lâu hơn bất kỳ ai muốn thừa nhận.
Bản khảo sát này có tên đầy đủ là Survey of Consumer Expectations, do Fed chi nhánh New York thực hiện hằng tháng. Nó không phải là quyết định lãi suất, không phải là biên bản cuộc họp FOMC. Nó chỉ đơn thuần hỏi hàng nghìn hộ gia đình Mỹ về những kỳ vọng cá nhân trong 12 tháng tới: khả năng mất việc, mức lương kỳ vọng, lạm phát kỳ vọng, chi tiêu.
Vì là dữ liệu khảo sát, độ chính xác của nó luôn bị tranh cãi. Nhưng vì chính Fed tài trợ và sử dụng nó như một đầu vào cho các mô hình dự báo, nó có sức nặng mà hiếm chỉ báo phụ nào có được.
Trong giới đầu tư crypto, ai cũng thuộc lòng CPI, nonfarm payrolls, dot plot. Nhưng rất ít người theo dõi SCE. Đây là một khoảng trống chiến lược.
SCE đo lường không phải hiện trạng, mà là kỳ vọng. Và kỳ vọng chính là thứ quyết định cách Fed hành động. Một khi người tiêu dùng tin rằng lạm phát sẽ duy trì ở mức thấp, họ sẽ không đòi tăng lương dồn dập. Điều đó giúp Fed không phải tăng lãi suất. Nhưng cũng chính niềm tin đó khiến Fed không có lý do để hạ lãi suất. Nền kinh tế Mỹ vẫn có thể chịu được mức lãi suất hiện tại, và vì thế lãi suất sẽ ở đó lâu hơn.
Bắt đầu với kỳ vọng về thị trường lao động.
Về bản chất, con số này phản ánh việc người Mỹ cảm thấy khó bị mất việc hơn. Với nền kinh tế thực, đó là một diễn biến tích cực, vì nó duy trì sức mua và hạn chế làn sóng thắt lưng buộc bụng. Nhưng với tài sản rủi ro, nó lại là tín hiệu trái chiều. Thị trường việc làm mạnh đồng nghĩa với việc Fed không cần lo về nhiệm vụ thứ hai trong bộ ủy thác kép. Khi lạm phát chưa được xác nhận là về đích, một thị trường lao động khỏe khoắn sẽ được Fed viện dẫn như lý do chính đáng để giữ lãi suất ở vùng hạn chế. Trong ngôn ngữ của Fed, câu "thị trường lao động vẫn vững chắc" không phải lời khen. Nó là một tấm khiên chống lại mọi lời kêu gọi nới lỏng.
Điều này đã được kiểm chứng nhiều lần trong lịch sử gần đây. Những phiên nonfarm payrolls vượt dự báo thường khiến Bitcoin giảm vài phần trăm, vì thị trường ngay lập tức định giá lại xác suất cắt giảm lãi suất. Bản khảo sát SCE vừa công bố tương đương với một phiên nonfarm thuận lợi, nhưng được phát đi sớm hơn, lặng lẽ hơn, và không có hiệu ứng truyền thông. Điều đó có nghĩa là xác suất Fed hành động trong các cuộc họp tới đã dịch chuyển theo hướng đứng yên, mà không một đồng coin nào phản ánh điều đó trong giá.
Tín hiệu tiếp theo nằm ở kỳ vọng lạm phát ngắn hạn.
Nếu từng viết mô hình kinh tế lượng, bạn sẽ hiểu rằng một tham số giảm nhẹ trong hàm mục tiêu không thay đổi nghiệm tối ưu, nó chỉ làm giảm bớt một ràng buộc. Fed đang ở trong tình thế tương tự. Khi lạm phát kỳ vọng hạ xuống, họ không cần dùng thêm đòn bóp nghẹn. Nhưng họ cũng không có lý do gì để nới lỏng. Trạng thái cân bằng mới là "chính sách giữ nguyên", một trạng thái vô cùng khó chịu với thị trường crypto, vì nó kéo dài thời gian thanh khoản bị hút khỏi hệ thống. Trong những năm qua, không có đồng coin nào tăng giá bền vững chỉ nhờ công nghệ. Mọi đợt tăng lớn đều bắt nguồn từ một cú hích thanh khoản.
Tín hiệu quan trọng nhất nằm ở con số không đổi: kỳ vọng lạm phát dài hạn được neo chặt.
Đây là thứ mà các nhà kinh tế học tại Fed theo dõi từng milimét. Nếu con số này tăng vọt, Fed buộc phải hy sinh tăng trưởng để ghìm kỳ vọng. Nếu nó tụt nhanh, Fed sẽ lo sợ giảm phát. Còn nếu nó đứng yên, Fed có thể làm điều họ thích nhất: không làm gì cả. Với một ngân hàng trung ương, "không làm gì" là một lựa chọn chính sách chủ động. Nhưng với tài sản rủi ro, nó có nghĩa là lãi suất thực tiếp tục duy trì ở vùng dương, trái phiếu kho bạc Mỹ tiếp tục hấp thụ dòng vốn toàn cầu, và thị trường crypto phải tự cạnh tranh bằng một tài sản không có yield.
Nhưng có một cái bẫy trong câu chuyện "ổn định". Nếu kỳ vọng dài hạn được neo ở mức 2,5% hoặc 3%, Fed vẫn có thể tuyên bố chiến thắng, vì nó không tăng nữa. Nhưng một thị trường crypto cần một thứ khác: một chính sách nới lỏng chủ động, tức là lãi suất giảm và bảng cân đối được nới. "Ổn định" không tạo ra dòng tiền mới. Nó chỉ giữ cho hiện trạng không tệ hơn. Và hiện trạng của crypto là một trạng thái co lại.
Nói cụ thể hơn, bức tranh mà bản khảo sát này phác họa là một nền kinh tế Mỹ đi ngang, không tăng tốc cũng không suy thoái. Với Fed, đây là kịch bản mơ ước. Với crypto, đây là kịch bản ác mộng về thời gian.
Bởi vì crypto hiện nay không được định giá dựa trên tiềm năng công nghệ, mà dựa trên thanh khoản toàn cầu. Khi thanh khoản bị neo giữ ở mức đắt đỏ, toàn bộ hệ sinh thái phải teo lại. Tổng vốn hóa stablecoin, một thước đo thanh khoản sạch, đã trải qua nhiều tháng không tăng trưởng. Dòng tiền chảy vào các quỹ ETF Bitcoin cũng phụ thuộc trực tiếp vào chi phí cơ hội của lãi suất phi rủi ro. Khi T-bills trả 5%, nhà đầu tư sẽ không vội đưa tiền vào một tài sản biến động 30% mỗi quý. Họ chỉ quay lại khi Fed mở van thanh khoản. Và bản khảo sát này nói rằng cái van vẫn đang đóng.
Tôi từng viết một script backtest thanh khoản cho các pool Uniswap V2 vào năm 2021. Kết quả cho thấy hầu hết các pool đều có lãi trong chu kỳ giá đi lên, nhờ phí giao dịch bù đắp cho tổn thất tạm thời. Nhưng khi tôi chạy cùng bộ dữ liệu với một biến số mới là chi phí cơ hội của việc bỏ lỡ lãi suất phi rủi ro 5%, toàn bộ bức tranh thay đổi. Hầu hết các nhà cung cấp thanh khoản đang lỗ ròng nếu tính cả chi phí cơ hội đó. Bài học tương tự áp dụng cho toàn thị trường crypto: bạn có thể làm mọi thứ đúng, nhưng vẫn mất tiền nếu môi trường vĩ mô không cho phép.
Có một chi tiết khiến tôi chú ý: thị trường gần như không phản ứng với bản khảo sát này. Điều đó nói lên rất nhiều. Khi một dữ liệu vĩ mô quan trọng không tạo ra biến động, nghĩa là thị trường đã chấp nhận trạng thái "giữ lãi suất cao lâu hơn" như một mặc định. Nhưng sự chấp nhận đó rất mong manh. Nó không có nghĩa là nhà đầu tư đã định giá, mà có nghĩa là họ đang chờ một xác nhận khác. Và trong lúc chờ, dòng vốn sẽ không đổ vào những tài sản không có dòng tiền.
Năm 2019, Fed cũng ở trong một tình thế tương tự. Kinh tế Mỹ không suy thoái, lạm phát thấp, và Fed đã cắt giảm lãi suất ba lần liên tiếp. Nhưng lý do không phải vì kỳ vọng lạm phát sụt giảm. Đó là vì thị trường repo bắt đầu đóng băng, và Fed buộc phải bơm thanh khoản để cứu hệ thống tài chính. Nói cách khác, Fed chỉ hành động khi có một cú sốc đủ lớn. Bản khảo sát vừa công bố không báo hiệu một cú sốc như vậy. Nó báo hiệu điều ngược lại: mọi thứ đang "ổn" theo cách khiến Fed yên tâm ngồi yên. Và trong lịch sử tài chính, "ổn" là giai đoạn nguy hiểm nhất, vì nó khiến mọi người hạ vũ khí trước khi cơn bão thực sự ập tới.
Hệ quả trực tiếp lên từng phân khúc rất dễ nhận ra. Với Bitcoin, tương quan với chỉ số DXY vẫn đang âm sâu: đồng đô la mạnh lên đồng nghĩa với Bitcoin bị ép giá. Với DeFi, tổng giá trị khóa lại tiếp tục chảy ngược về các giao thức cho vay truyền thống. Với NFT và các tài sản kỹ thuật số khác, câu chuyện còn bi quan hơn, vì chúng không có yield và không có dòng tiền để biện minh cho định giá. Trong một thế giới lãi suất 5%, thứ duy nhất được định giá lại là thời gian.
Nhưng câu chuyện không dừng lại ở việc thanh khoản bị siết. Điều phản trực giác nằm ở chỗ, bản khảo sát này thực chất là một chỉ báo trễ, không phải chỉ báo sớm. Người tiêu dùng không giỏi dự báo tương lai. Họ thường lạc quan nhất ở ngay thời điểm kinh tế sắp bước vào giai đoạn điều chỉnh, và bi quan nhất ở đáy của chu kỳ. Nếu bạn dùng khảo sát này để xác nhận rằng nền kinh tế Mỹ sẽ tiếp tục vững vàng, bạn có thể đang mua Bitcoin ngay trước một cơn gió ngược dữ dội. Dữ liệu kỳ vọng không cho bạn biết hiện tại là gì. Nó chỉ cho bạn biết người ta đang nghĩ gì. Và suy nghĩ của đám đông thường được định giá trước khi bản khảo sát được in ra.
Một điểm mù khác: FOMC không bỏ phiếu dựa trên một bản khảo sát kỳ vọng. Họ đưa ra quyết định dựa trên một ma trận dữ liệu lớn hơn nhiều. Nhưng vết nứt đầu tiên luôn nằm ở logic bỏ phiếu. Khi các quan chức bắt đầu nhắc tới cụm từ "kỳ vọng lạm phát được neo chặt" như một lý do để đứng yên, họ đang gán cho một chỉ báo phụ sức mạnh của một công cụ chính sách. Điều đó rất nguy hiểm, vì kỳ vọng có thể đảo chiều chỉ sau một đợt giá dầu tăng, một chuỗi cung ứng đứt gãy, hoặc một thị trường lao động chững lại. Khi đó, Fed sẽ bị bất ngờ, và mọi thứ sẽ dịch chuyển dữ dội hơn mức cần thiết.
Kỳ vọng không được tính bằng đơn vị, mà bằng tốc độ thay đổi của chúng. Backtest xong rồi, thị trường phá sản mới hay. Tôi đã chứng kiến những chiến lược được tối ưu hóa hoàn hảo trong giai đoạn 2020-2021 sụp đổ chỉ sau vài tuần trong môi trường lãi suất cao. Lý do không phải vì mô hình sai, mà vì mô hình bỏ qua một biến số vĩ mô: khi lãi suất phi rủi ro lên tới 5%, giá trị hiện tại của tất cả dòng tiền tương lai đều bị chiết khấu mạnh. Một dự án trả yield 8% không còn là món hời khi chính phủ Mỹ trả 5% mà không có rủi ro. Thị trường không bắt buộc phải công nhận mô hình của bạn. Nó chỉ làm theo dòng thanh khoản.
Vậy câu hỏi quan trọng nhất lúc này không phải là "khi nào Fed cắt giảm lãi suất?", mà là "khi nào kỳ vọng lạm phát dài hạn bắt đầu dịch chuyển?". Nếu con số ấy tiếp tục đứng yên, Fed sẽ tiếp tục đứng yên, và crypto sẽ phải tự tìm đáy thanh khoản một mình. Kỳ vọng lạm phát ổn định là con dao hai lưỡi: nó đảm bảo Fed không tăng lãi suất, nhưng nó cũng lấy đi lý do để Fed giảm lãi suất. Đừng cố đoán đáy bằng đòn bẩy. Thị trường phá sản không bao giờ gửi trước một bản khảo sát.