Tháng 7 vừa qua, dữ liệu từ The Defiant xác nhận một cột mốc lịch sử: khối lượng giao dịch spot trên các sàn phi tập trung (DEX) đạt 24% so với khối lượng giao dịch trên các sàn tập trung (CEX) - mức cao nhất kể từ năm 2019. Trong cùng khoảng thời gian đó, tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường lại chạm đáy hai năm. Hai con số cùng xuất hiện trên một bảng dữ liệu tạo thành một nghịch lý khiến bất kỳ ai làm nghề phân tích lâu năm cũng phải dừng lại để xem xét.
Tôi đã chứng kiến quá nhiều chu kỳ thị trường để tin vào những câu chuyện được dựng lên từ một con số đơn lẻ. Con số 24% có thể trở thành vũ khí truyền thông mạnh mẽ cho phe DeFi, nhưng khi đặt trong bối cảnh toàn cảnh, nó kể một câu chuyện hoàn toàn khác: câu chuyện về một ngành đang chảy máu, nơi mà DEX chỉ đơn thuần là chảy máu chậm hơn CEX. Và chính sự khác biệt giữa chiến thắng tương đối và sự thu hẹp tuyệt đối này sẽ quyết định cách chúng ta định giá toàn bộ ngành công nghiệp.
Để hiểu vì sao thị phần 24% mang tính bước ngoặt, cần nhìn lại quỹ đạo phát triển của DEX kể từ năm 2020, khi làn sóng DeFi Summer đưa các giao thức như Uniswap, Curve và Balancer vào ánh đèn sân khấu. Trong giai đoạn đó, DEX chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng khối lượng giao dịch toàn cầu, khi phần lớn khối lượng vẫn nằm trong tay các sàn tập trung như Binance, Coinbase và Kraken. Vào năm 2019, khi dữ liệu bắt đầu được theo dõi, tỷ trọng DEX chỉ dao động quanh mức 5-10% tổng khối lượng CEX. Sự dịch chuyển từ mức đó lên 24% trong vòng 5 năm không phải là một sự kiện ngẫu nhiên.
Nó phản ánh một quá trình tích lũy nhiều lớp: sự trưởng thành của công nghệ AMM, sự phát triển của các tầng thanh khoản đa chuỗi, sự cải thiện trải nghiệm người dùng thông qua các trình tổng hợp thanh khoản, và quan trọng nhất, là sự dịch chuyển niềm tin của người dùng đối với mô hình tự quản lý tài sản. Khi FTX sụp đổ vào cuối năm 2022, câu hỏi ai đang giữ tài sản của tôi trở thành câu hỏi định hình mọi hành vi người dùng. DEX, với thiết kế phi lưu ký, trở thành câu trả lời tự nhiên cho nỗi sợ hãi đó.
Nhưng câu chuyện không dừng lại ở đó. Khi tôi xây dựng hệ thống cảnh báo DeFi vào năm 2020, tích hợp API từ Uniswap, Compound và MakerDAO, tôi nhận ra một điều: người dùng chuyển sang DEX không phải vì họ yêu công nghệ blockchain. Họ chuyển vì họ sợ. Nỗi sợ mất tiền vào tay sàn tập trung đã trở thành động lực mạnh nhất cho sự dịch chuyển cơ cấu này. Nhưng nỗi sợ, như chúng ta đã biết, không phải là nền tảng bền vững nhất để xây dựng một ngành công nghiệp.
Phân tích dữ liệu tách bạch giữa tăng trưởng tương đối và suy giảm tuyệt đối là chìa khóa để đọc đúng con số 24% này. Dữ liệu từ The Defiant chỉ rõ: cả khối lượng giao dịch trên DEX lẫn CEX đều giảm trong tháng 7. Tuy nhiên, mức giảm của DEX nhỏ hơn đáng kể so với CEX. Nói cách khác, DEX không hề tăng trưởng về quy mô tuyệt đối - họ chỉ đang sụt giảm chậm hơn. Đây là một điểm cực kỳ quan trọng mà nhiều bài phân tích bề nổi thường bỏ qua hoặc cố tình lờ đi, bởi vì chiến thắng tương đối luôn dễ bán hơn sự thật phức tạp.
Từ góc độ kỹ thuật thuần túy, con số 24% xác nhận một điều mà tôi đã lập luận từ mùa hè DeFi 2020: giao thức AMM không còn là thử nghiệm trong phòng thí nghiệm. Khi khối lượng giao dịch trên DEX chiếm gần một phần tư khối lượng CEX, điều đó có nghĩa là công nghệ này đã vượt qua bài kiểm tra về khả năng xử lý khối lượng giao dịch thực tế. Không còn cái nhìn chỉ dành cho những người chơi nhỏ - DEX giờ là cơ sở hạ tầng tài chính thực sự.
Tuy nhiên, khối lượng giao dịch chỉ là một chỉ số. Khi tôi kiểm tra các giao thức DEX trong các đợt kiểm tra định kỳ, tôi thường đặt câu hỏi: doanh thu thực tế đến từ đâu, và ai là người nắm giữ giá trị? Trong tổng thể, sự gia tăng thị phần của DEX có nghĩa là tổng phí giao dịch được tạo ra trên chuỗi đang chiếm một tỷ trọng lớn hơn trong tổng phí giao dịch ngành. Nhưng phân bổ tổng phí này vào đâu lại là câu chuyện hoàn toàn khác.
Trong cấu trúc DEX hiện tại, phần lớn giá trị khối lượng giao dịch không chảy vào token quản trị. Nhìn vào Uniswap, giao thức chiếm thị phần lớn nhất, token UNI chỉ đóng vai trò quản trị, không nhận phí từ khối lượng giao dịch. Đây chính là điểm mù của toàn bộ câu chuyện tăng trưởng thị phần này: doanh thu tăng nhưng người nắm giữ token không được hưởng lợi trực tiếp. Mô hình này, như tôi đã nhiều lần phân tích, khiến token quản trị DEX về cơ bản trở thành một loại cổ phiếu không có cổ tức. Người nắm giữ hy vọng người mua sau sẽ trả giá cao hơn, nhưng dòng tiền thực tế không chảy vào túi họ. Điều này có thể duy trì được trong một thị trường tăng giá đầy lạc quan, nhưng trong bối cảnh tổng khối lượng giao dịch đang teo tóp, nó đặt ra câu hỏi nghiêm túc về động lực nắm giữ dài hạn.
Về mặt hạ tầng, khả năng phục hồi của DEX trong thị trường giảm này có thể được giải thích bằng một lớp hạ tầng trung gian đang trưởng thành: các trình tổng hợp thanh khoản như 1inch và ParaSwap. Dữ liệu thị trường không trực tiếp đề cập đến yếu tố này, nhưng kinh nghiệm vận hành hệ thống cảnh báo của tôi cho thấy rõ một điều: một phần đáng kể khối lượng giao dịch DEX không đến trực tiếp từ người dùng cuối ghé thăm trang web của DEX, mà đến từ các tuyến đường định tuyến thông minh do aggregator tối ưu hóa. Điều này làm giảm chi phí trượt giá và cải thiện hiệu quả định tuyến, từ đó tăng sức hấp dẫn của giao dịch trên chuỗi trong môi trường thanh khoản mỏng. Nhưng đồng thời, nó cũng tạo ra một sự phụ thuộc mới vào tầng hạ tầng trung gian, tạo ra một nguy cơ mà không nhiều người nhìn thấy: nếu các trình tổng hợp bị tấn công hoặc gặp trục trặc, toàn bộ dòng chảy DEX có thể bị gián đoạn.
Áp lực chuyển dịch này đang dồn lên vai CEX. Trước đây, CEX có ưu thế tuyệt đối về thanh khoản sâu, tốc độ khớp lệnh và trải nghiệm người dùng. Nhưng thị phần ngày càng thu hẹp của họ đang cho thấy một thực tế khác: niềm tin vào CEX đã bị tổn hại nghiêm trọng. Điều này đặc biệt đúng đối với những người dùng tại các thị trường mới nổi, nơi mà sự sụp đổ của FTX và nhiều sàn giao dịch nhỏ hơn đã thiêu rụi toàn bộ niềm tin. Trong bối cảnh này, sự thay đổi không chỉ được thúc đẩy bởi hệ tư tưởng blockchain mà bởi một nhu cầu sinh tồn có thật.
Tuyên bố về quyền tự quản lý tài sản đang được kiểm chứng trong thực tế. Nhưng hãy cẩn thận: nếu một cơn gió ngược thổi qua DEX - chẳng hạn như một lỗ hổng bảo mật lớn bị khai thác - niềm tin này có thể biến mất nhanh hơn so với khi nó hình thành. Khi OpenSea gặp sự cố vào năm 2022, tôi đã đích thân xác minh nguồn tin với ba nguồn khác nhau trước khi đăng bài cảnh báo. Bài học quan trọng nhất tôi rút ra được là: trong thế giới tài sản số, một sự kiện duy nhất có thể xóa sạch nhiều năm xây dựng niềm tin. DEX hiện đang đứng trên đỉnh cao thị phần, nhưng họ cũng đang mang một khối lượng trách nhiệm lớn hơn bao giờ hết.
Đi sâu hơn vào cấu trúc thị trường, tôi thấy một vấn đề mang tính hệ thống mà ít người đề cập: sự tập trung thanh khoản trên các DEX chủ chốt. Trong môi trường tổng thanh khoản giảm, hiệu ứng con voi ma mút ngày càng rõ rệt. Uniswap và một số giao thức đầu ngành khác hấp thụ phần lớn thanh khoản và khối lượng giao dịch, trong khi các DEX nhỏ hơn bị bỏ lại phía sau. Điều này tạo ra một thị trường DEX vẻ ngoài phi tập trung nhưng thực tế có mức độ tập trung cao. Sự tập trung này có thể dẫn đến rủi ro hệ thống: nếu một trong các giao thức DEX đầu ngành gặp sự cố, toàn bộ hệ sinh thái DEX có thể phải gánh chịu hậu quả.
Thị phần DEX tăng có thể không phải là dấu hiệu của sức mạnh DEX, mà là dấu hiệu của sự yếu kém CEX trong môi trường thanh khoản co hẹp. Luận điểm phản trực giác này dựa trên quan sát về hành vi người dùng trong thời kỳ suy thoái. Khi thị trường giảm, người dùng CEX - đặc biệt là những người dùng bán lẻ mới tham gia - thường rút lui hoàn toàn khỏi thị trường, vì họ có các kênh đầu tư thay thế khác như cổ phiếu, trái phiếu hay đơn giản là giữ tiền mặt. Trong khi đó, những người dùng DEX - những người đã chấp nhận học cách sử dụng ví, tương tác với hợp đồng thông minh, quản lý khóa riêng và trả phí gas - thường là những người tham gia có tính cam kết cao hơn nhiều. Họ không rời bỏ thị trường vào thời kỳ khó khăn, họ chỉ đơn giản là giao dịch ít hơn.
Sự khác biệt về hành vi này giải thích vì sao khối lượng giao dịch DEX giảm chậm hơn so với CEX. Đây không phải là sự xác nhận về tính ưu việt của công nghệ DEX, mà là sự xác nhận về cấu trúc người dùng khác nhau của DEX và CEX. Khi thị trường phục hồi, đặc biệt là trong giai đoạn bùng nổ đầu tiên, những người dùng bán lẻ mới sẽ tìm đến các sàn tập trung để đổi tiền pháp định sang tiền mã hóa, và thị phần của DEX có thể đảo ngược nhanh chóng. Trong lịch sử các thị trường tăng giá, các kênh fiat on-ramp do CEX sở hữu là điểm vào chính cho dòng vốn mới. Điều này có nghĩa là con số 24% thị phần mà DEX đạt được hôm nay có thể không phải là một xu hướng bất biến mà chỉ là một trạng thái của chu kỳ.
Điều này dẫn chúng ta đến vấn đề then chốt của câu chuyện: khối lượng giao dịch. Khi tôi nói chuyện với các nhà phân tích đồng nghiệp ở Geneva, chúng tôi thường nhấn mạnh rằng khối lượng giao dịch là chỉ số dễ bị thao túng nhất và cũng là chỉ số phản ánh rõ nhất tâm lý nhất thời của thị trường. Trong ngắn hạn, các chương trình khuyến khích thanh khoản, airdrop và các chiến dịch điểm danh có thể tạo ra ảo giác về khối lượng giao dịch. Nhưng để đánh giá sức khỏe thực sự của một giao thức, cần nhìn vào sự kết hợp của nhiều chỉ số: giá trị khóa, số lượng ví hoạt động, tỷ lệ giữ chân người dùng và quan trọng nhất là doanh thu thực tế từ phí giao dịch.
Nhìn từ góc độ này, bối cảnh thị trường hiện tại vẽ ra một bức tranh đáng lo ngại. Tổng khối lượng giao dịch chạm đáy hai năm, nghĩa là tổng nhu cầu giao dịch của thị trường - cho dù trên DEX hay CEX - đang yếu đi nghiêm trọng. Trong môi trường này, ngay cả khi thị phần của DEX tăng, doanh thu tuyệt đối của họ vẫn giảm. Các giao thức DEX dựa vào phí giao dịch để duy trì hoạt động và phát triển đang gặp áp lực tài chính thực sự. Nếu xu hướng này tiếp diễn trong vài quý nữa, chúng ta có thể chứng kiến một cuộc tuyển chọn tự nhiên giữa các DEX, nơi chỉ những giao thức có chi phí hoạt động thấp và hệ sinh thái mạnh mới có thể sống sót.
Về mặt quy định, thị phần 24% cũng đặt ra một vấn đề nhạy cảm. Khi khối lượng giao dịch DEX đạt đến quy mô này, các cơ quan quản lý - đặc biệt là SEC Hoa Kỳ và các cơ quan tương tự ở châu Âu - sẽ khó có thể tiếp tục coi DEX là một lĩnh vực nhỏ cần được chú ý hạn chế. DEX với quy mô lớn nghĩa là có nhiều hoạt động không tuân thủ quy định KYC/AML hơn trên quy mô lớn, điều này gần như chắc chắn sẽ thu hút sự chú ý của các cơ quan thực thi pháp luật. Nếu các biện pháp thực thi diễn ra, chúng có thể tạo ra một làn sóng thứ hai của sự kiện quét sạch toàn bộ thị trường, với DEX cũng không phải là ngoại lệ.
Bối cảnh trên đặt ra vấn đề: liệu chúng ta có đang chứng kiến một sự dịch chuyển có tính cấu trúc lâu dài từ CEX sang DEX hay chỉ là một sự phản ánh chu kỳ tâm lý? Câu trả lời, như với hầu hết các vấn đề phức tạp trong tài sản số, không có màu đen trắng rõ ràng. Nhưng các nhà phân tích nên thận trọng trước sự cám dỗ của việc phóng đại ý nghĩa của một con số thị phần đơn lẻ.
Tín hiệu thực sự mà các nhà phân tích cần theo dõi không phải là thị phần DEX tiếp tục tăng hay giảm trong tháng tới, mà là liệu khối lượng giao dịch DEX tuyệt đối có phục hồi được khi thanh khoản thị trường chung quay trở lại hay không. Đây sẽ là bài kiểm tra cuối cùng cho sức mạnh của DEX. Nếu khối lượng DEX tuyệt đối tăng trưởng cùng với thị trường, và thị phần tiếp tục duy trì ở mức 20-25%, đó sẽ là xác nhận về một sự dịch chuyển cấu trúc thực sự. Nhưng nếu DEX chứng kiến khối lượng tuyệt đối phục hồi chậm chạp trong khi CEX tăng vọt, và thị phần co lại xuống còn 15-18%, thì con số 24% của tháng 7 sẽ chỉ được nhớ đến như một điểm kỳ dị của chu kỳ giảm giá, một cách giải thích khác hẳn về sự thật của ngành.
Trong quá trình hợp nhất và phát triển của thị trường, các CEX lớn đã bắt đầu thích nghi bằng cách xây dựng các sản phẩm on-chain của riêng họ. Coinbase đã đẩy mạnh mảng Base cho phép người dùng thực hiện giao dịch phi tập trung trong một môi trường có sự kiểm soát nhất định. Nếu những nỗ lực này thành công, chúng có thể tạo ra một mô hình lai mới giữa CEX và DEX - nơi mang lại sự tiện lợi của sàn tập trung và tính bảo mật của cơ chế phi tập trung. Sự xuất hiện của mô hình lai này sẽ làm phức tạp hóa thêm bức tranh cạnh tranh và có thể khiến các dữ liệu thị phần truyền thống như DEX so với CEX trở nên kém ý nghĩa hơn.
Vậy, điều gì thực sự quan trọng trong con số 24% này? Điều quan trọng không phải là con số kỷ lục hay câu chuyện chiến thắng vội vàng. Điều quan trọng là nó buộc chúng ta phải đặt câu hỏi nghiêm túc hơn về các giả định của chính mình. Nó cho thấy trong một thị trường thu hẹp, cấu trúc người dùng có thể ảnh hưởng đến sức chịu đựng tương đối của các phân khúc khác nhau. Nó cũng nhắc nhở chúng ta rằng trong thế giới tài sản số, không có gì là tuyệt đối và không có gì là vĩnh viễn.
Khi tôi nhìn lại chặng đường 21 năm trong ngành, từ những ngày đầu tiên của Bitcoin cho đến sự bùng nổ DeFi và sự phát triển của DEX, tôi nhận ra một điều: mỗi chu kỳ thị trường đều để lại những cấu trúc mới bền vững hơn. Và có lẽ, sự hiện diện ngày càng vững chắc của DEX trong cơ cấu thị trường giao dịch là một trong những di sản ý nghĩa nhất của chu kỳ suy thoái này.