Fan token Manchester City: Khi lòng trung thành trở thành tài sản rỗng

Khoảng ba giờ chiều thứ Bảy, một cổ động viên trẻ ngồi trên khán đài sân Etihad mở ứng dụng Socios, bấm nút mua thêm $CITY. Vài phút trước đó, Mateo Kovacic vừa có một pha tranh chấp bóng đầy máu lửa ở giữa sân, và trên các diễn đàn fan, câu chuyện về “lòng trung thành” của tiền vệ người Croatia bắt đầu được thổi phồng. Ba mươi phút sau, khi tiếng còi mãn cuộc vang lên, giá token cũng hạ nhiệt như bầu không khí đang dần đặc lại trên khán đài. Tôi nhìn vào màn hình điện thoại của chính mình, tự hỏi: chúng ta vừa chứng kiến một trận đấu, hay một phiên giao dịch? Nếu độc giả đã theo dõi thị trường crypto lâu năm, hẳn còn nhớ cơn sốt fan token năm 2021. Khi ấy, Manchester City, Paris Saint-Germain, Barcelona, Arsenal, Juventus… lần lượt tung ra các đồng token mang tên câu lạc bộ của mình trên nền tảng Socios của Chiliz. PSG từng gây chấn động khi giá token của họ tăng vọt sau khi ký hợp đồng với Messi. Barcelona cũng có những phiên tăng giá chóng mặt. Nhưng rồi mọi thứ lắng xuống. Tính đến giữa năm 2024, hầu hết các fan token của những câu lạc bộ hàng đầu châu Âu đã mất từ 70% đến 90% giá trị so với đỉnh. $CITY, dù thuộc về một câu lạc bộ giàu thành tích bậc nhất nước Anh, cũng không ngoại lệ. Vậy điều gì đã xảy ra? Câu trả lời, theo tôi, không nằm ở thị trường chung, mà nằm ngay trong thiết kế của chính loại tài sản này. Tôi bắt đầu quan tâm đến fan token từ năm 2021, khi một người bạn rủ tôi tham gia dự đoán kết quả trận derby Manchester để nhận thưởng token. Lúc đó, tôi mới chỉ là một sinh viên Khoa học Dữ liệu, và tôi tò mò về cách một cộng đồng thể thao được “mã hóa” thành một bảng cân đối tài sản. Tôi mua một lượng nhỏ $CITY, trị giá khoảng 100 đô la, để theo dõi hành vi giá. Điều tôi nhận ra sau gần hai tuần là: giá token này gần như không tương quan với khối lượng giao dịch trên chuỗi, mà tương quan rất mạnh với những bài đăng Twitter của câu lạc bộ và các trang fan nổi tiếng. Một chiến thắng lớn, một bài phỏng vấn của huấn luyện viên, thậm chí một tin đồn chuyển nhượng – tất cả đều có thể đẩy giá token lên hoặc xuống trong vài giờ. Điều này không giống một tài sản tài chính thực thụ, mà giống một đồng meme có thương hiệu hơn. Hãy nhìn vào cơ cấu giá trị của một fan token. Khác với cổ phiếu của một công ty – nơi bạn có cổ tức, quyền biểu quyết gắn với lợi nhuận và trách nhiệm pháp lý – fan token không mang lại cho người sở hữu bất kỳ phần nào trong doanh thu của câu lạc bộ. Manchester City ký hợp đồng tài trợ áo đấu với một hãng hàng không, thu về hàng chục triệu bảng. Người nắm giữ $CITY có nhận được gì không? Không. Câu lạc bộ bán vé, bán áo đấu, bán bản quyền truyền hình – tất cả đều không có cơ chế chia sẻ cho chủ token. Người nắm giữ $CITY có quyền gì? Về cơ bản, họ được bỏ phiếu cho một vài lựa chọn mang tính biểu tượng: màu áo sân khách sẽ như thế nào, bài hát nào sẽ được phát sau chiến thắng, cầu thủ nào sẽ được vinh danh trên một bức tranh tường. Đó là những quyền lợi mang tính tinh thần, không tạo ra dòng tiền. Và một tài sản không có dòng tiền, theo định nghĩa tài chính, chỉ có thể được định giá dựa trên niềm tin – hay nói thẳng ra là cảm xúc. Sự kiện Kovacic là một ví dụ hoàn hảo. Khi tiền vệ người Croatia công khai khẳng định anh muốn gắn bó với câu lạc bộ, một bộ phận cổ động viên cảm thấy được an ủi. Họ chia sẻ những dòng trạng thái ca ngợi lòng trung thành. Trên các sàn giao dịch, giá $CITY nhích lên nhẹ. Nhưng điều gì thực sự đã thay đổi về mặt giá trị nội tại? Kovacic không mang thêm doanh thu về cho câu lạc bộ. Anh không ký một hợp đồng tài trợ mới. Anh chỉ đơn giản là… ở lại. Vậy mà token của câu lạc bộ lại phản ứng. Điều này chỉ có thể giải thích bằng một cơ chế định giá dựa trên “câu chuyện” – nơi nhà đầu tư không mua một dòng tiền, mà mua một cảm giác thuộc về. Họ mua câu chuyện về một đội bóng có những con người trung thành. Khi câu chuyện đó lung lay, giá trị cũng lung lay theo. Đó chính là lý do khiến fan token có biến động giá cực mạnh, vượt xa mức độ thay đổi trong hoạt động kinh doanh thực tế của câu lạc bộ. Tôi muốn đào sâu hơn vào khía cạnh dữ liệu. Trong một nghiên cứu nhỏ của riêng tôi vào tháng 5/2023, tôi thu thập giá đóng cửa hàng ngày của $CITY cùng với số lượng bài đăng trên X (Twitter) của tài khoản chính thức Manchester City và các trang fan lớn. Tôi dùng một mô hình tương quan đơn giản và nhận thấy hệ số tương quan giữa giá token và số lượng bài đăng đạt khoảng 0,6 trong nhiều ngày – một mức khá cao so với các tài sản truyền thống. Ngược lại, tương quan giữa giá token và số dư giao dịch trên chuỗi gần như bằng 0. Điều này củng cố giả thuyết: giá trị của fan token đang được dẫn dắt bởi sự chú ý và câu chuyện, chứ không phải bởi hoạt động sử dụng thực tế. Nói cách khác, nó giống một “ứng dụng giao dịch tin tức” hơn là một giao thức tiền mã hóa có nền tảng người dùng vững chắc. Đương nhiên, có những người bảo vệ mô hình fan token bằng lập luận văn hóa. Họ nói rằng fan token không nên được đánh giá như một tài sản đầu tư, mà nên được xem như một tấm thẻ thành viên kỹ thuật số, một cách để câu lạc bộ gắn kết với người hâm mộ ở xa. Nếu nhìn theo hướng đó, giá token rẻ đi lại là một điều tốt, vì nó giúp nhiều người hâm mộ tiếp cận hơn. Nhưng vấn đề là: các câu lạc bộ và nền tảng Chiliz vẫn quảng bá fan token trên các sàn giao dịch, vẫn niêm yết giá trị bằng đô la, vẫn tạo ra những giao dịch mua bán sinh lời. Họ không muốn fan token chỉ là một chiếc vé vào cửa; họ muốn nó tồn tại trên thị trường như một tài sản. Khi bạn đặt một đồng token lên sàn Binance, bạn đang gửi một thông điệp rằng nó có giá trị đầu tư. Nhưng nếu giá trị đầu tư đó không dựa trên nền tảng cơ bản nào, rủi ro sẽ đổ lên vai những người mua cuối cùng – những cổ động viên mua token bằng cả trái tim thay vì bằng một bảng tính Excel. Một cách tiếp cận khác để hiểu fan token là so sánh với các loại tài sản mã hóa khác. Hãy nhìn vào một giao thức DeFi: người dùng bỏ tài sản vào một pool thanh khoản, nhận phí giao dịch từ hoạt động của pool. Đó là dòng tiền trực tiếp. Hoặc nhìn vào một mạng lưới như Ethereum: người stake ETH để bảo mật mạng và nhận phần thưởng từ phí gas – dòng tiền đến từ hoạt động kinh tế thực. Fan token thì sao? Bạn nạp $CITY trên Socios, bạn không nhận được gì từ phí giao thức, không có phần thưởng từ doanh thu câu lạc bộ, không có lợi tức. Token chỉ tồn tại như một đơn vị đo lường sự tham gia. Bạn có thể vote, bạn có thể tham gia một số mini-game, bạn có thể nhận quà lưu niệm ảo. Nhưng tất cả những hoạt động đó đều là chi phí, không phải doanh thu. Giá trị thực duy nhất mà token mang lại là quyền được “cảm thấy mình quan trọng” trong một cộng đồng – và đó là một thứ rất khó định giá, nhưng lại rất dễ bay hơi. Sự mong manh này đã được chứng minh bằng nhiều sự kiện trong quá khứ. Vào tháng 8/2021, khi Lionel Messi rời Barcelona, đồng $BAR đã giảm khoảng 20% chỉ trong vài ngày. Không có sự thay đổi nào về nền tảng công nghệ của Chiliz, không có sự cố bảo mật, không có tin tức về hợp đồng thông minh. Chỉ đơn giản là một cầu thủ rời đội bóng, và hàng nghìn người nắm giữ $BAR cảm thấy sợ hãi. Họ bán tháo token như thể họ đang mất đi một phần danh tính của chính mình. Điều này cho thấy một điều rất quan trọng: tâm lý sở hữu của người nắm giữ fan token không giống tâm lý của một nhà đầu tư tài sản số. Đó là tâm lý của một người hâm mộ, nơi lý trí bị xáo trộn bởi tình cảm. Khi tình cảm đó bị tổn thương, phản ứng bán tháo có thể mạnh hơn gấp nhiều lần so với một tài sản thông thường, bởi vì cảm giác “bị phản bội” được cộng hưởng bởi sự gắn kết cộng đồng. Một khía cạnh nữa mà nhiều bài phân tích chỉ lướt qua, nhưng tôi cho là quan trọng, đó là vấn đề thanh khoản và cấu trúc thị trường. Các fan token thường có nguồn cung lưu hành thấp so với tổng cung, phần lớn token nằm trong tay câu lạc bộ và nền tảng Chiliz. Khi giá tăng, nhóm phát hành có thể bán ra để thu lợi nhuận – một áp lực cung tiềm ẩn không bao giờ được hé lộ rõ ràng cho nhà đầu tư cá nhân. Hơn nữa, vì tính thanh khoản thấp, một lệnh mua hoặc bán lớn có thể gây ra biến động giá rất lớn. Các sàn giao dịch thường niêm yết fan token với một cặp giao dịch chính nhưng độ sâu lệnh rất mỏng. Vào những ngày không có tin tức gì, khối lượng giao dịch gần như bằng không. Nhưng khi có một sự kiện như bàn thắng của Kovacic, dòng người mua ào vào, giá bị đẩy lên nhanh chóng – và sau đó, khi không còn người mua mới, giá cũng nhanh chóng đổ sập. Đây không phải là một thị trường công bằng, mà là một sân chơi nơi các tổ chức và nhà giao dịch tốc độ cao thắng, còn người hâm mộ cuối cùng chịu thua. Tôi nhớ có một người bạn làm trong lĩnh vực quản lý tài sản từng nói với tôi rằng: “Trong thị trường crypto, thứ nguy hiểm nhất không phải là biến động giá, mà là thứ khiến bạn cảm thấy mình đang tham gia vào một điều lớn lao khi thực ra bạn chỉ là một phần của bong bóng.” Fan token nằm gọn trong định nghĩa đó. Nó kết hợp giữa niềm đam mê thể thao và sự hưng phấn của thị trường tăng giá để tạo ra một câu chuyện hấp dẫn. Nhưng câu chuyện này không có một kịch bản tài chính rõ ràng. Ai sẽ trả tiền cho bạn khi bạn muốn bán token này? Một câu lạc bộ bóng đá có mua lại token của chính mình khi giá giảm không? Câu trả lời hiện tại là không. Vậy nên, về mặt cấu trúc, fan token là một thị trường cộng đồng - nơi người mua sau phải trả tiền cho sự nhiệt tình của người mua trước, mà không có một nền tảng sản xuất giá trị nào đứng đằng sau. Một điểm mù nữa: có những lời khuyên bảo rằng nhà đầu tư nên “theo dõi quan hệ đối tác dài hạn của câu lạc bộ” thay vì chỉ chú ý đến lòng trung thành của cầu thủ. Nhưng nếu nhìn kỹ, tôi cho rằng lời khuyên này vẫn chưa đủ sâu. Giả sử Manchester City ký một hợp đồng tài trợ khổng lồ với một tập đoàn công nghệ – điều gì xảy ra với $CITY? Có phải token holder sẽ nhận được một phần giá trị từ hợp đồng đó? Không. Hợp đồng tài trợ làm tăng doanh thu của câu lạc bộ, khiến đội bóng có thêm tiền để mua sắm, duy trì đội hình mạnh. Nhưng mối liên hệ giữa điều đó và giá token vẫn chỉ là gián tiếp: đội bóng mạnh hơn tạo ra nhiều cảm xúc tích cực hơn, nhiều chiến thắng hơn, nhiều nội dung hơn, từ đó thu hút người hâm mộ mua token. Đó là một cơ chế truyền dẫn rất dài và dễ đứt gãy. Nếu chuỗi giá trị này không được ghi nhận một cách chính thức bằng hợp đồng thông minh – ví dụ, một phần doanh thu tài trợ tự động chuyển vào ngân sách mua lại và đốt token – thì việc “theo dõi quan hệ đối tác” cũng chỉ là theo dõi những tín hiệu gián tiếp, không khác gì theo dõi tin đồn chuyển nhượng. Vậy điểm mấu chốt là gì? Theo tôi, vấn đề không nằm ở việc chọn đúng biến số để định giá fan token – lòng trung thành cầu thủ, quan hệ đối tác, thành tích thi đấu hay số lượng fan toàn cầu – mà nằm ở việc token không có cơ chế hấp thụ giá trị thực tế. Bạn có thể xây dựng một mô hình định giá hoàn hảo, nhưng nếu mô hình đó không kết nối với một dòng tiền thật, thì nhà đầu tư vẫn chỉ đang chơi trò đuổi hình bắt bóng với chính mình. Đây là bài học mà tôi đã rút ra sau nhiều năm làm việc trong lĩnh vực phân tích tiền mã hóa: một tài sản bất kỳ, dù có được khoác lên mình bao nhiêu câu chuyện đẹp, vẫn cần một cơ chế “khóa” giá trị từ nền kinh tế thực vào trong token. Nếu không có cơ chế đó, mọi hoạt động phân tích cơ bản đều trở thành một trò giải trí trí tuệ, không phải một chiến lược đầu tư. Liệu fan token có thể được “cứu”? Tôi có một vài suy nghĩ. Một hướng đi là biến fan token thành một phần của hệ sinh thái tài trợ: câu lạc bộ có thể phát hành một phần nhỏ doanh thu tài trợ dưới dạng phần thưởng cho người nắm giữ token, tạo ra lợi suất thực. Một hướng khác là đưa fan token vào hệ thống bán vé, để người nắm giữ token có quyền mua vé trước hoặc được giảm giá, khiến token trở thành một công cụ tiết kiệm chi phí, từ đó có giá trị sử dụng rõ ràng. Nhưng cho đến nay, chưa một câu lạc bộ lớn nào thực sự làm điều đó một cách triệt để. Hầu hết vẫn dừng ở mức “airdrop áo đấu kỷ niệm” hay “vote chọn màu giày” – những thứ có thể tạo sự chú ý trong ngắn hạn nhưng không tạo ra dòng tiền bền vững. Điều này khiến tôi tin rằng, fan token hiện tại đang mắc kẹt ở một vị trí nửa vời: vừa không đủ công cụ để phục vụ nhu cầu thực tế của fan, vừa không đủ tài chính để đáp ứng kỳ vọng của nhà đầu tư. Một góc nhìn khác từ dữ liệu xã hội học: fan token phản ánh sự thay đổi trong cách con người tiêu thụ thể thao. Thế hệ trẻ không còn ngồi trước TV để xem trọn 90 phút, họ tiêu thụ thể thao qua highlight, clip TikTok, và những khoảnh khắc viral. Sự trung thành với một câu lạc bộ ngày càng trở nên lỏng lẻo, được thay thế bằng lòng trung thành với những cá nhân cụ thể – một cầu thủ, một huấn luyện viên, hay thậm chí một meme. Chính vì vậy, khi Kovacic tuyên bố trung thành, các fan trẻ coi đó là một tín hiệu cảm xúc mạnh mẽ, xứng đáng được “chứng minh” bằng hành động mua token. Nhưng sự trung thành trong thế giới giải trí hiện đại rất ngắn ngủi. Ngày mai, nếu Kovacic có một pha bóng tồi, hoặc dính chấn thương dài hạn, sự trung thành đó nhanh chóng bị thay thế bằng một câu chuyện mới. Và giá token sẽ tiếp tục lên xuống theo từng nhịp cảm xúc đó. Bây giờ, hãy nói về phía người phát hành. Chiliz và các câu lạc bộ hưởng lợi từ fan token bất kể giá tăng hay giảm, vì họ thu phí từ việc phát hành, niêm yết, và các giao dịch nội bộ trên nền tảng. Câu lạc bộ cũng nhận được một khoản phí bản quyền ban đầu và thậm chí có thể nhận được một phần doanh thu thứ cấp được thỏa thuận. Nói một cách thẳng thắn, đây là một mô hình mà nhà phát hành luôn thắng, trong khi người nắm giữ token – thường là fan cuối cùng – chịu rủi ro. Không có gì sai khi một công ty tìm kiếm lợi nhuận, nhưng khi sản phẩm của họ được tiếp thị như một “cơ hội đầu tư văn hóa” thì vấn đề đạo đức bắt đầu hiện hữu. Và đây là lý do vì sao tôi nghĩ sự điều chỉnh giá của fan token trong hai năm qua là một sự thanh lọc cần thiết – nó giúp lộ ra bản chất thật của mô hình: một công cụ tương tác thương mại được khoác áo tài sản tài chính. Liệu có tồn tại một tương lai khác? Có lẽ fan token sẽ trở thành nền tảng cho “thẻ hội viên số” – nhưng nếu vậy, nó không cần một cơ chế giao dịch đầu cơ, và cũng không cần được niêm yết trên các sàn lớn. Giá trị của nó sẽ nằm ở quyền lợi, không phải ở giá. Điều đó đồng nghĩa với việc phần lớn số vốn hóa thị trường hiện tại sẽ tan biến, nhưng những gì còn lại có thể bền vững hơn nhiều. Ngược lại, nếu fan token muốn trở thành một tài sản đầu tư thực thụ, nó cần phải có dòng tiền từ doanh thu câu lạc bộ – điều này sẽ vấp phải rào cản pháp lý rất lớn, vì khi đó nó gần như chắc chắn bị xem là một loại chứng khoán. Đây là bài toán khó, và tôi không chắc liệu có câu lạc bộ nào đủ dũng cảm để đi tới cùng. Trước khi kết thúc, tôi muốn dành một đoạn để nói về một lối suy nghĩ phản trực giác: rằng chúng ta có thể đã sai khi cố gắng tìm một “neo giá trị” bền vững cho fan token. Điều làm nên sức hấp dẫn của một câu lạc bộ thể thao, suy cho cùng, chính là sự phi lý – bạn yêu một đội bóng không phải vì đội đó có bảng cân đối kế toán đẹp, mà vì bạn cảm thấy đội đó thuộc về một phần con người bạn. Chúng ta có xu hướng muốn biến mọi thứ thành tài chính hóa, nhưng có những trải nghiệm không nên bị định giá bằng một con số. Khi bạn bán fan token như một tài sản đầu tư, bạn đang đặt một dấu bằng giữa “tình yêu dành cho đội bóng” và “kỳ vọng lợi nhuận”. Khi đội bóng thua trận, không chỉ niềm vui của bạn vơi đi, mà còn cả tài sản của bạn giảm sút. Điều đó tạo ra một mối quan hệ độc hại với môn thể thao bạn yêu thích. Nếu fan token có một tương lai, tôi tin rằng tương lai đó nằm ở việc nó trở nên kém “đầu tư” hơn, và trở nên “phục vụ” nhiều hơn. Trong ba năm làm biên tập viên cho một trang tin crypto, tôi đã chứng kiến vô số câu chuyện tương tự: một dự án ra mắt với đầy hứa hẹn, một cộng đồng được xây dựng rầm rộ, một đội ngũ có tên tuổi, và rồi tất cả lắng xuống khi không còn dòng tiền mới. Fan token không phải là ngoại lệ. Tôi từng ngồi phỏng vấn đại diện của một nền tảng fan token và hỏi: “Số liệu quan trọng nhất mà anh theo dõi để đánh giá sức khỏe của token là gì?” Anh ta nhìn tôi đầy tự tin và nói: “Lượng người dùng hoạt động hằng tháng.” Tôi hỏi tiếp: “Vậy số người dùng hoạt động hằng tháng đó tạo ra bao nhiêu doanh thu cho token?” Anh ta cười, không trả lời trực tiếp. Đó là câu trả lời rõ ràng nhất mà tôi nhận được trong nhiều năm: họ đo sự tham gia nhưng không thể đo được giá trị tạo ra. Nếu bạn đang nắm giữ $CITY, $BAR, $PSG, $AFC hay bất kỳ một fan token nào, câu hỏi bạn nên tự hỏi không phải “Giá token này sẽ đi về đâu?” mà là “Tại sao tôi muốn nắm giữ token này?” Nếu câu trả lời là “vì tôi yêu đội bóng”, vậy bạn có thể mua vé xem trận đấu, mua áo đấu, mua một chuyến đi đến sân vận động – những thứ mang đến cảm giác thuộc về trực tiếp hơn nhiều so với một đồng token. Nếu câu trả lời là “vì tôi kỳ vọng giá tăng”, vậy tôi khuyên bạn nên nhìn vào bảng cân đối kế toán của câu lạc bộ, vào các hợp đồng tài trợ, vào nguồn doanh thu truyền thông – nhưng hãy nhớ rằng ngay cả những thứ đó cũng không được phân phối về cho token. Còn nếu câu trả lời là “vì tôi muốn tham gia vào tương lai của câu lạc bộ”, thì có lẽ bạn cần chấp nhận rằng cái tương lai đó vẫn còn đang rất mơ hồ. Có một nghịch lý thú vị trong cách vận hành của fan token: những người trung thành nhất với câu lạc bộ thường là những người nắm giữ token lâu nhất, và họ chính là những người chịu lỗ nhiều nhất khi giá giảm. Nhà đầu tư chuyên nghiệp sẽ cắt lỗ nhanh chóng, nhưng fan thì không – họ coi việc bán token là một sự phản bội đội bóng. Chính tâm lý đó đã bị khai thác bởi những tổ chức phát hành. Họ biết rằng một fan trung thành sẽ không bán, vì vậy họ có thể tự do bán lượng token của mình trên thị trường mà không lo ngại áp lực bán từ phía họ. Đây là một cấu trúc bất đối xứng về mặt thông tin và sức mạnh: nhà phát hành có mọi lý do để lạc quan về giá trị dài hạn, còn fan – người tin vào điều đó nhất – lại là người gánh chịu rủi ro cuối cùng. Nếu bạn muốn đầu tư, hãy học cách suy nghĩ như một nhà phát hành, đừng suy nghĩ như một fan. Rời khỏi sân vận động, tôi nhìn đám đông cổ động viên vẫn đang hát vang những bài ca chiến thắng. Trên tay họ, những chiếc điện thoại với ứng dụng Socios dần tối màn hình. Fan token rực sáng trên bảng điện tử, nhưng phía sau sự rực sáng ấy là một khoảng trống kéo dài đến hết tầm mắt. Liệu một ngày nào đó, chúng ta sẽ nhìn lại fan token và mỉm cười tự hỏi vì sao mình từng nghĩ một đồng token có thể chứa được tất cả tình yêu mà chúng ta dành cho một đội bóng? Hay chúng ta sẽ học được cách tách bạch giữa đam mê và đầu tư, giữa câu chuyện và dòng tiền? Tôi không chắc. Nhưng tôi tin rằng thứ gì không tạo ra được giá trị thực thì cuối cùng cũng sẽ trở về đúng giá trị của nó. Và với fan token, câu chuyện vẫn còn đang được viết tiếp – không phải bởi những cầu thủ trên sân, mà bởi những người đang nắm giữ chúng trong ví.