Gavin Baker đặt cược toàn bộ vào AI hạ tầng – và tôi vừa nhìn thấy một thứ ông ấy bỏ sót

Trong 72 giờ qua, giới đầu tư công nghệ xôn xao về một tuyên bố gây sốc: Gavin Baker – nhà sáng lập Atreides Management – tuyên bố dồn toàn bộ danh mục vào hạ tầng AI. Đi kèm với đó là một con số được lặp lại như thánh kinh: NVIDIA đang giao dịch ở mức P/E forward thấp nhất trong một thập kỷ. Nghe như một cú bắt đáy hoàn hảo. Nhìn qua, mọi thứ đều hợp lý – nhà quản lý quỹ kỳ cựu, công ty bán chip hàng đầu thế giới, và một mức định giá hấp dẫn đến khó tin. Nhưng tôi vừa nhìn thấy một chi tiết mà cả hai đều bỏ qua. Thứ đang thực sự được giao dịch ở đây không phải là chip. Nó là một lời hứa về ROI. Gavin Baker không phải người mới trong trò chơi này. Ông từng nổi danh khi mua NVIDIA từ năm 2016 – thời điểm cổ phiếu quanh quẩn ở mức 30-40 USD. Tầm nhìn của ông về sự dịch chuyển từ máy tính truyền thống sang AI đã được chứng minh là đúng suốt gần một thập kỷ. Nhưng câu chuyện lần này có một mùi quen thuộc. Mùi mà tôi đã ngửi thấy hai lần trong đời làm crypto – năm 2017 với các dự án ICO huy động hàng tỷ đô chỉ dựa trên whitepaper, và năm 2021 khi mọi người tin rằng NFT profile picture sẽ thay đổi nền tài chính toàn cầu. Cẩn thận, câu chuyện này đang đi theo đúng kịch bản của một chu kỳ mà tôi đã chứng kiến sụp đổ. Hãy để tôi đưa bạn vào bên trong con số. NVIDIA công bố doanh thu mảng trung tâm dữ liệu đạt khoảng 115,2 tỷ USD trong năm tài chính 2025 – tăng 93% so với năm trước, chiếm gần 89% tổng doanh thu. Đội ngũ bán hàng của họ không còn bán card đồ họa rời cho game thủ nữa. Họ bán giải pháp GB200 NVL72 – một tủ rack khổng lồ chứa 72 GPU Blackwell kết nối qua NVLink 9, trị giá hàng chục triệu USD mỗi đơn vị. Ý tưởng của NVIDIA rất rõ ràng: biến mình thành nhà cung cấp "nhà máy AI" trọn gói, từ chip, phần mềm, mạng nội bộ đến hệ thống làm mát. Mọi thứ nghe vô cùng thuyết phục. Nhưng tôi muốn bạn nhìn vào phía bên kia của bảng cân đối kế toán. Bốn khách hàng lớn nhất của NVIDIA – Microsoft, Amazon, Google và Meta – đang chi tổng cộng hơn 300 tỷ USD cho hạ tầng AI trong năm 2025. Đó là một dòng tiền khổng lồ. Nhưng họ thu về bao nhiêu từ khoản đầu tư này? Không một nhà lãnh đạo nào trong số bốn ông lớn này đưa ra một con số cụ thể về ROI khi bị hỏi. Họ đều trả lời theo cùng một khuôn mẫu: "Chúng tôi tập trung vào dài hạn." Tôi đã nghe câu này ở đâu đó rồi. Năm 2020, trong thời kỳ DeFi Summer, các giao thức yield farming huy động hàng tỷ USD với lời hứa "tăng trưởng dài hạn" chỉ để rồi sụp đổ khi lợi suất thực tế không bao giờ xuất hiện. Bây giờ đến phần kỹ thuật mà giới phân tích tài chính thường bỏ qua. Khái niệm "P/E forward thấp nhất 10 năm" của NVIDIA nghe có vẻ hấp dẫn, nhưng nó dựa trên một giả định ngầm: EPS của công ty sẽ tiếp tục tăng trưởng 40-50% mỗi năm. Nếu bạn nhìn vào chuỗi cung ứng vật lý, có ba điểm nghẽn có thể phá vỡ giả định đó. Thứ nhất, công suất đóng gói tiên tiến CoWoS của TSMC – hiện đang chạy ở mức tối đa khoảng 65.000 đến 80.000 tấm nền mỗi tháng, và dù có mở rộng, vẫn có thể không đáp ứng đủ nhu cầu. Thứ hai, bộ nhớ HBM3e do SK Hynix, Samsung và Micron sản xuất – tất cả các nhà máy đều đã bán hết công suất đến năm 2026. Thứ ba, điện năng: một cụm 100.000 GPU có thể tiêu thụ 80-120 MW điện – tương đương một thành phố nhỏ. Ba điểm nghẽn này khiến tôi nghi ngờ rằng con số P/E forward "thấp" được tính trên một kịch bản mà mọi thứ vận hành hoàn hảo. Và đây chính là điểm tôi muốn nhấn mạnh – thứ mà Gavin Baker và phần lớn giới đầu tư truyền thống đang bỏ sót. Tôi gọi nó là "bài toán giá trị đầu ra". Trong giới crypto, chúng tôi đã học được một quy luật rất đắt giá: khi giá trị đầu ra không được chứng minh, giá trị đầu vào – dù lớn đến đâu – cũng chỉ là một con số ảo. Năm 2017, các dự án ICO đã chi hàng trăm triệu đô la vào marketing, phát triển sản phẩm và trả lương cho nhân viên. Họ xây dựng "hạ tầng" hoàn chỉnh. Nhưng rồi tất cả sụp đổ khi mọi người nhận ra rằng không có người dùng thực tế, không có doanh thu. Năm 2021, làn sóng NFT cũng vậy: hàng ngàn dự án cháy tiền cho "hạ tầng" như marketplace, ví điện tử, bridge, nhưng giá trị cơ bản của các token chỉ dựa trên sự đầu cơ. AI đang đi theo đúng khuôn mẫu đó. Các công ty công nghệ đang xây dựng hạ tầng AI với tốc độ chóng mặt. Nhưng doanh thu từ AI – không phải tiền họ trả cho NVIDIA để mua GPU – mà là doanh thu thực sự từ người dùng cuối trả tiền cho các sản phẩm AI, vẫn chỉ là một giọt nước so với đại dương chi phí. Các ứng dụng AI tạo sinh như ChatGPT, Copilot, Gemini đang phát triển người dùng nhanh nhưng doanh thu trên mỗi người dùng lại cực kỳ thấp. Chi phí vận hành mỗi lần truy vấn AI vẫn cao hơn nhiều so với một lần tìm kiếm Google thông thường. Khi nào, nếu không phải bây giờ, thì những khoản chi capital expenditure khổng lồ này sẽ tạo ra lợi nhuận tương ứng? Câu hỏi đó vẫn chưa có lời giải. Tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Nhìn từ bên ngoài, thị trường đi ngang hiện tại trong crypto và cổ phiếu công nghệ khiến mọi người tin rằng NVIDA rẻ. Nhưng nếu bạn nhìn kỹ, cái P/E forward đó thực chất là một trò ảo giác thống kê. Nó được tính dựa trên dự báo EPS cao ngất ngưởng của các nhà phân tích – những người đã quen với việc nâng số liệu hàng quý khi NVIDIA liên tục vượt kỳ vọng trong hai năm qua. Khi chu kỳ tăng trưởng chậm lại – và nó sẽ chậm lại, vì không có chu kỳ tăng trưởng nào kéo dài mãi mãi – các nhà phân tích sẽ đồng loạt hạ dự báo EPS. Khi đó, cái P/E "thấp" sẽ tự động trở thành P/E cao. Đây là điều tôi đã chứng kiến lặp đi lặp lại trong crypto: một token có vẻ "rẻ" dựa trên chỉ số giả định, sau đó giá trị thực sụp đổ vì các biến số giả định không thành hiện thực. Điều quan trọng hơn nữa là một ẩn số mà bài báo gốc về Gavin Baker hoàn toàn bỏ qua: cạnh tranh từ các chip tự thiết kế. Google với TPU, Amazon với Trainium, Microsoft với Maia – tất cả các ông lớn đang chi tiền cho hạ tầng AI đều đang cố gắng giảm phụ thuộc vào NVIDIA. Họ đang âm thầm xây dựng các giải pháp thay thế cho riêng mình. Trong ngắn hạn, điều này không đe dọa được vị thế của NVIDIA trong mảng training models vì CUDA vẫn là nền tảng phần mềm thống trị suốt 15 năm qua. Nhưng khi các khối lượng công việc AI dịch chuyển từ training sang inference – giai đoạn mô hình trả lời câu hỏi – các chip chuyên dụng như TPU và Trainium có thể rẻ hơn đáng kể và đủ tốt cho mục đích đó. Đây là điểm mà định giá 3000 tỷ USD của NVIDIA bắt đầu nứt vỡ. Tôi cần phải nói rõ ràng. Tôi không nói rằng NVIDIA là một công ty tồi. Ngược lại, NVIDIA là một trong những công ty phi thường nhất thế kỷ này – với biên lợi nhuận gộp trên 70%, đội ngũ lãnh đạo tài ba và văn hóa đổi mới hàng ngày. Tôi cũng tôn trọng Gavin Baker – ông ấy là một trong những nhà đầu tư thông minh nhất thế hệ của mình. Nhưng chính sự thông minh đó khiến tôi tự hỏi tại sao ông lại đặt cược vào một thứ mà ngay cả các chuyên gia phân tích trong chính ngành AI – không phải các nhà phân tích tài chính – cũng đang tranh cãi quyết liệt về tính bền vững. Bài toán ở đây là một bài toán đã từng xuất hiện trong lịch sử. Vào cuối những năm 1990, người ta đổ hàng trăm tỷ đô la vào cáp quang xuyên đại dương – hạ tầng không thể thiếu cho internet. Các công ty như Global Crossing và WorldCom xây dựng hạ tầng vĩ đại, và họ được định giá trên trời dựa trên "tương lai tươi sáng". Khi bong bóng dot-com vỡ, tất cả những ai nắm giữ cổ phiếu các công ty hạ tầng đó mất trắng. Nhưng mạng lưới cáp quang đó vẫn còn đó, vẫn hoạt động, và chính nó là nền tảng cho thời đại số hiện nay. NVIDIA có thể cũng giống như vậy – một công ty hạ tầng tuyệt vời, nhưng là một khoản đầu tư tồi tệ ở mức định giá này hoặc trong thời điểm này. Trong quá trình theo dõi thị trường crypto từ 2017 đến nay, tôi đã phát triển một kỹ năng mà tôi gọi là "kính lúp phản biện thể chế". Tôi nhìn vào những câu chuyện được kể bởi các định chế tài chính – dù là ngân hàng trung ương, quỹ đầu tư hay tập đoàn công nghệ – và tôi luôn tìm kiếm phần bị thiếu trong câu chuyện đó. Với câu chuyện của Gavin Baker, phần bị thiếu nằm trong 300 tỷ USD mà các ông lớn công nghệ đang chi tiêu. Họ không chi tiền để xây dựng hạ tầng AI vì họ tin vào giá trị dài hạn. Họ chi tiền vì họ sợ bị bỏ lại phía sau – nỗi sợ bỏ lỡ còn mạnh hơn lý trí. Điều này đã xảy ra với Bitcoin năm 2021 khi các công ty đại chúng như Tesla mua BTC, với Ethereum khi các tập đoàn lao vào DeFi, và bây giờ là với AI. FOMO ở cấp độ thể chế là một động lực cực kỳ mạnh mẽ, nhưng nó không bao giờ bền vững. Điểm tôi muốn kết luận không phải là bạn nên bán NVIDIA. Tôi cũng không nói rằng bạn nên mua nó. Điều tôi muốn nhấn mạnh là: khi ai đó nói với bạn rằng "một cổ phiếu đang rẻ hơn bao giờ hết trong 10 năm", hãy tự hỏi – rẻ so với cái gì? Nếu là rẻ so với những kỳ vọng tăng trưởng phi thực tế, thì đó không phải một món hời. Đó là một cái bẫy. Và trong thị trường tài chính, những cái bẫy đẹp nhất luôn được trang trí bằng những câu chuyện đẹp nhất. Cuối cùng, tôi chợt nhớ lại một bài học từ series "Death of a Project" của tôi khi phân tích các dự án crypto thất bại. Hơn 70% các dự án thất bại đều có chung một đặc điểm: họ nhầm lẫn giữa chi tiêu hạ tầng với xây dựng giá trị. Họ nghĩ rằng chỉ cần có công nghệ tốt, có sản phẩm tốt, thì giá trị sẽ tự xuất hiện. Trong thực tế, giá trị chỉ đến khi có một ai đó trả tiền cho sản phẩm cuối cùng – và người đó trả tiền vì họ nhận được thứ có giá trị nhiều hơn chi phí. AI đang trong giai đoạn mà chi phí xây dựng gấp hàng trăm lần doanh thu. Liệu có một ngày nào đó, các khoản chi 300 tỷ USD của các ông lớn công nghệ tạo ra ít nhất 300 tỷ USD doanh thu mới? Câu trả lời nằm trong các báo cáo tài chính quý tới của Microsoft, Amazon, Google – và tôi sẽ đọc chúng một cách cẩn trọng. Bởi vì tôi đã thấy nhiều dự án tuyệt vời về mặt kỹ thuật, được định giá trên trời, rồi sụp đổ chỉ vì không ai trả tiền cho sản phẩm cuối cùng. – tôi vừa lật tẩy nó.